Q1收入承压，需求释放有望支撑未来业绩

事件：公司2022年营收89.17亿元同降5.40%；归母净利润4.45亿元同降3 7.41%；扣非归母净利润3.46亿元同降40.45%。2023Q1营收11.12亿元同降31.65%；归母净利润0.75亿元同降21.47%；扣非归母净利润0.58亿元同降24.90%。 工程收缩叠加经销收入减少，2023Q1收入承压。2022年公司营收下滑主要系1）地产下行公司压缩裕丰汉唐地产精装定制业务；2）疫情下核心市场华东地区物流中断对传统板材业务产生一定影响。分业务看，装饰材料/定制家居收入66.42/21.77亿元，分别同比+0.91%/-19.87%。装饰材料方面，板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入44.82/3.78/17.82亿元同比-1.88%/+43.88%/+1.75%。定制家居方面，零售业务推进卓有成效，全屋定制业务收入5.16亿元同比+16.1%。另外，工程业务板块裕丰汉唐收入12.82亿元同比-32.33%，主要系地产压力下公司对其地产精装定制业务做了主动的规模压缩。2023Q1公司营收同比-31.65%，主要系裕丰汉唐对部分风险等级较高的地产客户销量适度管控以及经销业务收入同比减少。 高毛利的品牌使用费占比提升，2023Q1毛利率同增。公司2022年整体毛利率为18.18%同增0.47pct，其中装饰材料/定制家具分别实现毛利率15.8 8%/24.09%，同比+2.20pct/-1.73pct，装饰材料毛利率提升主要系品牌授权模式占比增加，品牌使用费占总收入4.35%，占比同增1.42pct。期间费用率8.5%同增0.4pct，其中公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.7%/3.8%/0.8%/0. 2%，同比变动+0.3pct/+0.3pct/+0.05pct/-0.2pct，公司加大渠道铺设力度带动销售费用率提升；资产及信用减值损失3.4亿元，资产及信用减值损失率3.8%同增2.4pct，由于裕丰汉唐业绩未达标而计提商誉减值准备1.2亿元。工程收缩叠加公司持有大自然等股权公允价值变动收益减少约1.3亿元，带动归母净利率同降2.6pct至5.0%。公司2022年经营性现金流净流入9.3亿元同增8. 5%；收现比100.4%同比-1.0pct；付现比94.1%同比-4.5pct。公司2023Q1整体毛利率为22.7%同增4.2pct或系B类占比提升所致，期间费用率13.4%同增1. 9pct，归母净利率6.70%同增0.87pct；Q1经营性现金流净流出0.79亿元同比改善3.13亿元，得益于公司加速账款回收。截至Q1末，公司应收账款及票据、存货及合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为12.9/6.0/10.9/1.8亿元，较年初同比变动-10.3%/+1.0%/-18.2%/+11.9%。 持续发力渠道，小B及全屋定制有望打造长期增长点。公司持续开拓小B渠道，并以全屋定制打造增长点。2022年装饰材料销售公司下设分公司升级为19家，在简化运营流程、提升管理效率的同时深化下沉渠道布局，开拓当地家具厂及家装公司等小B渠道，率先跑马圈地，贡献收入增量。截至20 22年底共拓展家具厂11000家同增5200家。同时全屋定制业务依托板材品牌优势，以环保板材差异化切入赛道，2022年定制家居专卖店773家，其中家居综合店/全屋定制/地板店/木门店分别为334/176/193/70家，定制零售将奠定公司成长新动力。 投资建议：新房温和复苏二手持续回暖，公司装饰材料业务布局小B及乡镇渠道有望带动市占率提升，全屋定制业务基于强品牌壁垒打造增长点。我们预测公司2023-2025年归母净利润为6.86/8.91/10.75亿元，同比增速54.02%/29. 95%/20.60%，EPS分别为0.81/1.06/1.27元/股，最新收盘价对应2023-2025年PE分别为13.37/10.28/8.53倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；渠道开拓不及预期；地产商资金风险持续加大。 盈利预测：