毛利率环比改善，库存高点回落

投资要点 事件：公司发布]2023年一季报，实现营收10.35亿元，同比减少30.11%，环比减少9.59%；实现归母净利润0.3亿元，同比减少88.74%，环比减少34.47%。 收入利润短期承压，毛利率环比改善。2023年一季度受到全球宏观经济不确定等不利因素影响，公司下游多媒体终端需求被抑制，同时受到2023年一季度高基数影响，公司短期业绩承压。但随着下游行业逐步走向复苏，公司收入利润有望逐季走向改善。盈利能力方面，2023年一季度公司毛利率达到37.4%，环比提升1.69个百分点，净利率受到股份支付与存货跌价准备增长等因素影响，下滑至2.94%。 费用率方面 ， 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.49%/3.08%/27.29%/0.54%。一季度存货下降至13.1亿元，环比减少13.5%。 首颗8K超高清SoC发布，高端T982出货量大幅增长。2022年中国移动招标机顶盒约0.43亿台，中国电信招标约0.27亿台，合计公开招标约0.7亿台，2023年第四大运营商广电招标有望带来新增量。海外市场方面，公司获得谷歌、亚马逊等多个流媒体认证与CAS认证，同时进入北美、拉丁美洲、亚太和非洲等海外运营商。公司9月发布首颗8K超高清智能机顶盒处理器S928XSoC芯片，集成了ARMA76、四核A55及自研AI处理器，算力达到3.2Tops。此外，T系列方面，公司新一代T系列高端芯片出货量大幅增长，T982采用 12nm FinFET工艺，支持8K硬件解码，具备2.6TopsNPU算力，伴随搭载公司芯片的TV新品逐步上市，智能电视业务有望持续增长。 二代WiFi6实现预量产，汽车电子新客户量产商用。W系列芯片方面，公司第一代自研的Wi-Fi5+BT5.0已实现规模销售，第二代Wi-Fi6 2×2+BT5.3芯片已在2022年12月实现预量产，即将进入商务阶段，未来有望配套公司各系列SoC芯片形成规模化销售。汽车电子业务方面，除宝马、林肯、Jeep等客户外，公司新增极氪、创维等新客户，该系列芯片内置5Tops神经网络处理器，支持多屏多系统显示，覆盖影音娱乐、导航、360环视等多项功能，未来公司将持续导入国内多款车型。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.36元、3.21元、4.22元，未来三年归母净利润将保持34.1%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致产品大幅降价风险；原材料采购价格大幅上涨风险；产品研发进度不及预期风险等。 Table_MainProfit] 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：伴随公司S系列芯片海外业务持续拓展，T系列高端芯片逐步放量，A系列芯片下游库存逐步降低，且在AI发展趋势下，智能音箱等AIoT需求逐步修复起量，假设公司多媒体智能终端芯片销量2023-2025年分别为19.2%、19.5%、19.8%，价格分别增长1.1%、0.9%、0.8%，毛利率维持40%保持稳定。 假设2：公司W系列WiFi6产品已于2022年12月实现预量产，2023年有望配套公司S/T/A等多系列产品实现量产爬坡，假设公司其他类芯片2023-2025年销量增速分别达到100%、250%、100%，价格分别增长160%、0%、0%，毛利率维持35%保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为67.7亿元（+22.1%）、84.4亿元（+24.6%）和105. 1亿元（+24.6%），归母净利润分别为9.8亿元（+35.1%）、13.3亿元（+35.9%）、17.5亿元（+31.2%），EPS分别为2.36元、3.21元、4.22元，对应PE分别为35倍、26倍、20倍。 我们选择芯片设计行业四家上市公司作为估值参考，2023年四家公司平均PE为49倍。 鉴于公司高端S系列与T系列占比持续提升，产品结构持续优化；下游需求稳步改善，且公司库存水平环比降低；W系列产品即将进入商业化量产阶段，未来三年公司归母净利润复合增长率为34.1%，优于行业，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值