公司首次覆盖报告：稳中求变，新品可期

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS分别为0.64、0.72、0.81元，分别同比增长15%、13%、12%，综合PE、PS两种估值方法，给予目标价12.7元，对应23年20X PE。 基本盘稳固，需求/成本边际改善。公司核心大单品杏仁露经久不衰，健康化趋势下作为植物蛋白饮料中的独特品类有望继续延伸生命周期。22年疫情干扰下公司收入依然持续回升、接近历史高点，23年疫情影响趋弱，礼赠餐饮场景恢复之下需求有望提振。成本端看，主要包材马口铁价格高位回落，总体成本压力有望边际缓解。 管理趋稳，战略落地、机制优化可期。公司过去发展受制于管理层较频繁更迭、市场动作缺乏持续性。管理层趋于稳定之下，经营方向得到明确，新品推广和渠道开拓举措有望持续落地，销售架构重整后团队人数显著回升，有望带动销售提速。近年多次回购彰显长期稳定发展信心，未来激励机制优化或可期待，进一步激发内部活力。 新品升级或带来品类突破，渠道开拓空间明显。22年公司新推低糖系列，杭州、重庆等试点市场销售网络初步形成，奠定良好基础。23年公司新品杏仁奶上市，在植物奶健康化风口下具备较大潜力，有望带动品类升级，或是解决产品老化问题的突破口。公司90%以上收入来自北部，全国空白市场较广，渠道精耕亦有空间，新品的培育和推广也将成为区域扩张和渠道开拓的重要抓手，未来突破可期。 风险提示：新品推广不达预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨等。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS分别为0.64、0.72、0.81元，分别同比增长15%、13%、12%，综合PE、PS两种估值方法，给予目标价12.7元，对应23年20X PE。 核心假设： 收入端：随疫情影响弱化带来需求改善，叠加公司经营调整及新品上市，我们认为公司收入端有望得到提振。分主营产品线看，预计杏仁露系列2023-25年收入分别达29.17、31.99、34.50亿元，分别同比+10.4%、+9.7%、+7.8%；果仁核桃系列有望随疫后复苏及区域开拓恢复增长 ，预计2023-25年收入分别达0.68、0.92、1.20亿元，分别同比+43%、+35%、+30%。基于以上，预计公司2023-25年整体营收分别为29.88、32.94、35.72亿元，分别同比+11.0%、+10.2%、+8.4%。 利润及费用端：毛利率方面，考虑到上游马口铁等原材料价格相对高点有所回落，总体成本上涨压力或有望缓解，加之新品上市带来产品结构优化，我们预计2023-2025年毛利率水平有望平稳提升，分别为46.6、47.0%、47.5%。费用率方面，23年公司市场开拓及新品推广力度预计有所加大，同时费用率基数因疫情影响较低，我们预计23年销售费率或有所回升，之后费效有望逐步优化，预计2023-25年销售费用率分别为14.50%、14.40%、14.30%；管理费用率疫情后或有恢复性小幅回升，2023-25年预计在1.40%左右保持平稳。 综上，预计2023-2025年归母净利润分别为6.91、7.78、8.69亿元，同比+14.8%、+12.6%、+11.7%，对应2023-2025年EPS分别为0.64、0.72、0.81元。 PE估值：我们选取养元饮品、李子园、均瑶健康3家公司作为可比公司，可比公司2023年平均PE为24X，考虑到承德露露新产品和区域仍处于探索培育阶段，短期业绩增速贡献有限，参考可比公司平均估值给予一定估值折价，给予承德露露2023年21XPE，对应每股合理价值13.7元。 PS估值：我们选取养元饮品、李子园、均瑶健康3家公司作为可比公司，可比公司2023年平均PS为4.1X，参考可比公司平均估值，给予承德露露2023年4.1XPS，对应每股合理价值11.6元。 综合PE、PS两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价12.7元，对应23年20X PE。 表1：可比公司估值表（截至2023年5月15日收盘） 2.承德露露：基本盘牢固，新发展可期 2.1.细分龙头，民族品牌 公司深耕杏仁露，是这一品类的代表性品牌。公司创立于1950年，前身为承德市罐头食品厂，通过开创和发展壮大杏仁露这一品类，逐步成为国内植物蛋白饮料细分龙头。公司于1975年生产出国内首款杏仁露植物蛋白饮料，后续作为代表企业主导制定了杏仁露植物蛋白饮料的行业和国家标准，是我国杏仁露细分赛道的代表性品牌和绝对领跑者。“露露”是民族饮料品牌中的经典，是国产饮料发展的推动者和见证者，品牌美誉度和消费者忠诚度较高。 图1：承德露露深耕杏仁露产品，逐步发展壮大 承德露露成立以来，发展历程可大致分四个阶段： 1）起步建厂，首创杏仁露（1950-1997年）。1950年，承德露露前身承德市罐头食品厂成立，主营罐头业务；1975年，在罐头行业低迷时期，公司依托当地丰富的野山杏仁资源，开发生产了杏仁露这一植物蛋白饮料品类。到20世纪90年代初期，由于出口的国际环境较差、罐头等业务发展明显受阻，公司将战略重心转向杏仁露的生产和销售，放弃其他业务，将全部资源聚焦到杏仁露这一产品，创立品牌“露露”并向全国市场推出，顺应了当时国内饮料市场需求较快增长的时代潮流，成为国产饮料的代表性品牌之一。 2）率先上市，推进股改（1997-2006年）。1997年，公司在深交所成功上市，是国内植物蛋白饮料行业的第一家上市公司，通过上市募资，公司的资金、生产和技术实力得到提升。2001年，露露集团向万向投资转让其持有的露露股份公司26%的国有股股权，成为第二大股东；2004年，万向三农集团受让了这部分股权。2006年，露露股份公司回购并注销露露集团所持全部股权后，万向三农集团持有公司42.55%的股份，成为公司第一大股东。这一时期，公司营收规模逐步从1997年的5.3亿元提升至2006年的11.1亿元，接连突破5亿和10亿大关。 3）改制落定，业绩较快增长（2006-2014年）。随着股权改制完成，公司制订实施了新的人力资源制度，推动薪酬管理改革调动了员工积极性，并强化销售人员培训，同时随着植物蛋白饮料需求扩容、消费升级的市场趋势，公司杏仁露产品销售在这一时期总体呈现较快增长势头。2012年，承德露露全资控股的郑州露露投产，进一步扩大了销售区域和规模。 公司营业收入从2006年的11.1亿元增长至2014年的27.03亿元、CAGR为12%，归母净利润从2006年的0.7亿元增至2014年的4.4亿元、CAGR达26%。 4）业绩平稳，逐步变革求进（2014年至今）。2015年，公司营收达到了27.06亿元的历史高点，但由于软饮料市场竞争加剧，加上公司管理层多次更迭、陷于与南方露露的官司纠纷等因素，公司在产品创新和区域拓展层面并未实现明显的突破，收入端出现波动。近年来，公司积极尝试调整和创新以解决产品老化、销售乏力的问题，2018年推出浓情款杏仁露、定位热饮，后又推出果仁核桃系列等新品，探索推进管理、产品、渠道营销等方面的变革。 图2：公司发展大致历经4个阶段 2.2.业绩稳健，持续向好可期 收入新高可期，盈利有望稳中有升。2018年以来，随着经营调整和新品开拓，公司收入和利润逐步企稳回升，2018-2022年营收复合增速为5.0%，归母净利润复合增速为7.8%，其中2020年受疫情影响较明显，但21年营收及归母净利均实现超30%的同比增长、快速恢复并明显超过疫情前水平，22年在疫情扰动下仍实现收入利润双增，我们认为23年随着疫情影响明显减弱，需求端具有改善空间，叠加新品上市，收入增速有望提振。盈利端看，2019年之前公司吨价涨幅高于吨成本，毛利率呈现持续提升趋势，但之后受马口铁、杏仁等主要原材料价格上涨影响，造成公司毛销差自2021年起出现下行。目前根据市场价格看，上游原料中马口铁价格相对高点有明显下降，苦杏仁高位震荡、相对高点亦有回落，23年以来白砂糖价格上涨明显但预计占比有限，公司整体成本压力边际上或有望趋于缓解。随着新品推广带来产品结构优化，毛利率有望受益，23Q1公司毛利率同比提升0.84pct。公司费用率优化明显，销售和管理费率21-22年均呈下降趋势，费效提升也从侧面反映出公司业绩基本盘稳固。2021-22年公司净利率稳定在22%以上，长期以来的稳步提升趋势有望延续。 图3：2022年公司营收恢复，接近2015年高点 图4：近年来公司净利润稳中有增 图5：公司销量逐步企稳回升 图6：2021-22年公司吨成本涨幅明显高于吨价 图7：苦杏仁价格高位震荡 图8：马口铁价格经历大涨后明显回落 图9：2021年以来毛利率下行主因原料成本上涨 图10：2021年以来，毛销差因成本上行有所收窄 图11：公司销售/管理费率下降，费效优化明显 图12：近年来公司ROE水平在25%上下波动 公司现金流较为稳定，现金分红率较高。公司经营性现金流总体较为稳定和充裕，现金分红率常年较高，2016-2020年平均分红率达65.2%。2021年公司以留存资金备以生产经营为由停止派息，代以股份回购，2022年董事会通过利润分配预案恢复现金分红，预计分红率达51.2%。 图13：公司保持较高现金分红比例 图14：公司经营现金流总体较为稳定 2.3.民企控股，股权清晰稳定 万向为第一大股东，股权结构稳定。2006年，公司定向回购并注销了当时第一大股东露露集团持有的全部国家股（占总股本的38.90%）。此后，万向三农一直是公司的第一大股东，持股比例稳定在40%+。2018年3月，公司原实控人鲁冠球之子鲁伟鼎继承公司控股股东万向三农集团股权，100%持股万向三农，成为公司实控人。同年6月，鲁伟鼎设立慈善信托——鲁冠球三农扶志基金，并将其持有的万向三农集团6亿元出资额对应的全部股权无偿授予鲁冠球三农扶志基金。截至2023年一季报披露，万向三农持有公司40.68%的股权。 图15：公司股权结构稳定（截至2023年一季报） 3.品类创新升级潜力较大 3.1.植物蛋白饮料：老树新花，健康升级 植物蛋白饮料市场热度再起，核心在于品类创新和升级。在我国，植物蛋白饮料具有较长发展历程和较高市场认知度，部分植物蛋白饮料早于20世纪八九十年代即在国内开启大规模商业化进程，并在21世纪初迎来发展黄金时代，其间涌现出维维豆奶、银鹭花生牛奶、露露杏仁露、养元六个核桃等多款知名植物蛋白饮料大单品，但原料产地的区域性一定程度也导致了市场的区域性分割，企业创新升级产品、培育新市场和消费者的动力较弱，以致于品牌和产品形象老化，普遍添加糖类等也使其在消费者认知中的健康属性不足。2014年后，中国植物蛋白饮料市场整体规模增长出现滞缓。近年来，随“植物基”、“植物奶”等健康概念火热，植物蛋白饮料市场迎来新机遇。我们认为，植物蛋白饮料品类的健康化创新与升级或将成为突围关键。 消费升级长期趋势下，品类成长仍有空间。我国植物蛋白饮料市场规模在1200亿元左右。但相比美日韩及港台地区，我国植物蛋白饮料人均消费量仍居低位，在国内居民收入与消费水平稳步上升及消费者健康饮食意识提高的大趋势下，中国植物蛋白饮料市场仍存在较大扩容潜力。 图16：中国植物蛋白饮料市场达千亿以上 图17：中国人均植物蛋白饮料消费量（kg）仍较低 植物蛋白具有低脂、无胆固醇等特点，契合饮食健康化需求。曾有国际血脂专家组提出“蛋白质来源金字塔”概念：位于塔尖顶端的是植物蛋白，往下依次是鱼肉、鸡蛋和奶制品、禽肉、未加工红肉、加工红肉。 植物蛋白位于塔尖的原因在于，植物蛋白相对动物蛋白而言尽管在氨基酸含量及消化率上稍逊一筹，但其脂肪（尤其饱和脂肪）含量更低，且不含胆固醇，同时含有更多的维生素及动物蛋白缺乏的纤维物质，是在满足人体营养需求的基础上更为健康的蛋白质来源。 植物蛋白饮料可满足部分人群的乳制品替代需求。一部分人群由于体内乳糖酶不足，在食用牛奶等乳制品后无法将其中的乳糖进行有效分解和吸收，从而会产生