兼论存款利率“降息”的资产比价效应：银行负债“降息”有没有边界？

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报告总结如下：

该报告围绕中国宏观经济及货币政策展开讨论，主要聚焦于以下几个关键点：

1. 政策利率“降息”的约束：报告指出，2023年政策利率“降息”仍受存款基准利率的约束。虽然2022年8月政策利率已进行了“降息”，但2023年3-4月的存款利率调整仍属该政策的余波，而非全新的行动。报告提出，若能打破1.50%的定期存款基准利率隐性约束，并深化存款利率市场化改革，政策利率的“降息”空间可能再度打开。

2. 商业银行负债端“降息”及其影响：报告分析了2023年4月至5月期间，商业银行为调整存款利率，采取了有选择性的、有方向性的措施，旨在矫正与存款利率市场化、利率自律机制相悖的存款行为。此举在货币政策层面有助于提振净息差，稳定贷款投放节奏，同时为降低资产端利率、支持实体经济提供更多空间。从宏观审慎角度看，此举维护了存款市场竞争秩序，释放了存款利率市场化调整机制的改革红利。

3. 存款基准利率的基准性：报告强调了1年期存款基准利率在中国利率体系中的基准地位，它与经济基本面高度匹配，不仅体现在CPI通胀率与其基本同步，还体现在利率体系的稳定性。基准利率在一定程度上稳定了金融市场预期，支持了宏观经济稳定。

4. 商业银行负债端“降息”的比价效应：报告探讨了在负债端“降息”背景下，债券投资“表内加杠杆”模式如何被强化，导致居民资产配置端的理财产品收益率与存款利率、理财产品资产配置端的协议存款和债券之间形成明显的“比价效应”，共同驱动市场利率体系中枢不断下移。此外，报告还分析了当前市场环境中的宏观基本面因素，包括“低波动率+低利率”的组合，以及对特定资产类别的偏好，如黄金和红利指数。

5. 风险提示：报告提醒关注多个风险点，包括一季度可能出现的“通货紧缩”风险、宏观经济复苏的弱预期与弱现实、以及居民部门“去杠杆”可能导致的资产负债表衰退风险，这些都可能对总需求产生负面影响。

综上所述，报告深入分析了中国当前的货币政策动态及其对金融市场的影响，强调了政策利率与存款基准利率之间的相互制约关系，并探讨了商业银行负债端“降息”的策略及其对宏观经济和金融市场的多重效应。