政策推动中药创新，核心药品放量增长

企业业绩走出低谷，营收恢复增长 公司打造三大核心品种产品集群，支撑公司整体业绩稳健增长。公司目前已基本消除新冠疫情和主要产品银杏二萜内酯葡胺注射液两次医保谈判降价影响，营收逐步与疫情前持平，以量换价效果逐步体现，并且呈现持续增长趋势。核心单品热毒宁注射液2022年广东集采降价温和，未来以恢复存量为主，且在稳定儿科基础上，逐步提升成人科室覆盖，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，未来有望成为过10亿品种。公司近几年优化产品结构，重点由注射液向非注射液转移，推动胶囊和口服液占比提高。在基药“986”和“1+X”政策推动下，金振口服液作为独家基药品种之一，产品聚焦核心高端医院开发和增长工作，基层市场呈现较好发展态势。未来儿科需求提升，中标省份增多，有望继续带动整体口服液营收。 产品结构平衡优化，打造多领域独家药品 公司产品适应症领域主要分为呼吸与感染、心脑血管、骨伤科和妇科疾病，产品布局完整，梯队合理。公司现有108个品种被列入2022版国家医保目录，独家品种24个；43个品种进入国家基药目录，其中独家品种6个。公司呼吸和抗感染性疾病用药有所下降，但仍占比最大近50%。妇科领域主打产品桂枝茯苓胶囊出自经典名方，且为独家基药品种，近年来稳步增长。公司骨伤科产品覆盖面广，包含贴剂、胶囊、凝胶剂等，筋骨止痛凝胶通过谈判进入2022年医保后销量加速提升。 公司近年持续加大研发费用投入，2022年研发费用达6.06亿元，费用率达13.9%，同类中药公司最高；公司已形成完善的研发管线，在研新药20多项，14个中药新药处于临床及以上阶段；随着政策不断利好中药，公司可借助东风更快推进在研产品的上市。 股权激励推动公司业绩增长 公司2022年9月发布2022年度限制性股票激励计划（调整后），拟向激励对象授予限制性股票数量880万股，占总股本的 1.53%。此次激励的对象包括公司董事、销售高管、研发及销售系统核心人员共计149人。公司本次股权激励是继2017年股票期权激励以来近5年首次激励计划，从激励要求判断2022-2024年公司至少要做到利润端复合22%+增长，且非注射剂持续保持现在的高占比。 盈利预测与投资建议 公司产品管线丰富，独家和基药品类丰富，加之公司对创新药研发投入大，未来有望业绩放量。我们预计公司2023-2025年公司收入分别为52.5、62.6、73.6亿元，同比增长21%、20%、18%；实现归母净利润5.4、6.7、8.0亿元，同比增长25%、24%、19%，对应EPS为0.93/1.15/1.37元。对应2023年5月12日收盘价28.15元/股，PE为30X/25X/21X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 业绩不及预期；公司新产品市场推广不及预期风险；产品研发进度不及预期风险。 公司历史沿革与基本情况 历史沿革与股权结构 康缘药业是一家集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业。其前身连云港中药厂于1975年建立，1996-2000年改制成立了江苏康缘药业股份有限公司，2002年公司在上海证券交易所上市。公司研发实力强劲，多次在“中国中药研发实力排行榜”中拔得头筹，主要围绕中药创新研发，辅以化学药和生物制药，目前产品线以妇科、病毒感染、骨科、心脑血管等中药领域为主，公司主打的独家品牌热毒宁注射液于2005年获批上市，2022年研制的苓桂术甘颗粒成为第一批企业申报并获批的古代经典名方目录管理的中药复方制剂，实现了中药3.1类新药从无到有的跨越。目前公司已获批的新药有54个，中药独家品种46个，十多个中药新药处于申报临床及以上阶段，为公司构建中药产品群做储备。 公司股权相对集中，整体结构清晰。截至2023Q1，公司第一大股东为江苏康缘集团，共持股30.14%，前4大股东持股达到41.56%，公司股权较为集中。董事长肖伟直接持有公司股份2.91%，通过江苏康缘集团间接持股19.25%，合计持股比例22.16%，为公司的实际控制人。肖伟先生于2001年担任江苏康缘药业股份有限公司董事长，也是第十一、十二、十三、十四届全国人大代表，2021年成为中国工程院院士，享受国务院政府特殊津贴。公司管理层任用同样注重专业人才背景，多位董事都曾担任中药研究所所长职位，有着丰富的中药研发背景，保证公司产品未来规划和研发的专业度。 公司业务结构逐步优化，多品种均衡发展 公司未来业绩有望重回高速赠长。营收由2012年的19.0亿元提升至2022年的43.5亿元（yoy +19.2%），CAGR=8.6%，归母净利润由2012年的2.4亿元提升至2022年的4.3亿元（yoy+34.1%），CAGR=6.0%。 公司业务主要以注射剂、胶囊、口服液三大品种为主，多品种均衡发展。2022年注射剂收入占比为33.4%，2012-2022年营收复合增长率为5.1%，2020年收入下降系新冠疫情影响，医院常规门诊量未能正常接诊，主要品种处方药热毒宁注射液销量下降。2019年银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判后，价格由316元/支下降到93.7元/支，同比减少70.35%。使得2020年注射剂整体营收为11.1亿元（yoy-52.8%）。随着疫情后续得到控制，银杏二萜内酯葡胺注射液销量取得增长，以量换价效果明显。 受注射剂销售收入降低影响，公司优化产品结构，打破大单品热毒宁注射液销售局面，开始大力发展非注射剂产品，形成热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液和金振口服液三大核心产品，推动胶囊和口服液制剂占比提高。2022年胶囊收入为8.7亿元，占比20%，2012-2022年营收复合增长率为4.0%。疫情期间口服液产能快速提升，2022年口服液收入为11.2亿元，占比26%，2012-2022年复合增长率为43.6%，两种品类占比已经超过注射液，产品结构趋于平衡。2022年片丸剂、贴剂和颗粒剂（冲剂）营收分别为3.4、2.3和2.8亿元，这些品类目前占比较小，仍有较大发展空间。 公司近十年以来毛利率维持在70%+，2019年达到最高为78.1%。2020年受疫情和银杏二萜内酯葡胺注射液两次医保谈判影响，药品价格下降，整体收入规模随之减少，公司边际成本上升，加上中药原材料价格增加，公司主要品种库存量较大，使得2020年毛利率开始持续下降，2022年毛利率为72.1%，基本与2021年持平。公司净利率维持稳定，2020-2021年有所下降，但2022年逐步恢复上涨，达到了10.0%。 分业务来看，2022年公司核心业务注射剂的毛利润达10.7亿元，毛利率达73.6%，注射剂近几年受政策和公司销售重心改变的影响有所下滑，但在所有业务中仍占比最高。2022年胶囊业务毛利率达61.1%，在所有业务中处于最低，分析可能与2022年胶囊营收有所下降以及公司进行产品结构调整相关；2022年口服液的毛利润为9.0亿元，毛利率一直保持较高水平75%+，2020年受疫情影响有所下降，后呈增长趋势，2022年毛利率达到了80.1%，主要是公司在口服剂领域实现新突破，独家药品实现快速放量，加上公司产品结构调整，将金振口服液作为核心药品之一，并且也开始重点推行非注射剂品类，导致收入上升。片丸剂毛利润为1.9亿元，毛利率稳定在65%左右，2022年达到65.71%，贴剂的毛利润为1.9亿元，近几年毛利率稳定在83%左右，处于较高水平，2022年略有下降达到了83.84%，而颗粒剂、冲剂毛利率则为67.95%，盈利能力都有望继续改善。 从治疗领域看，公司产品主要分为呼吸与感染、心脑血管、骨伤科和妇科疾病。 目前公司的核心领域仍是呼吸与感染性疾病 ，2022年营业收入为21.0亿元（yoy+45.8%），毛利率为77.7%，占公司总营业收入48.6%。公司目前主推的三大核心单品中热毒宁注射液和金振口服液均为病毒感染性疾病药物，销售额提升带动整体营收增加。第二大领域为心脑血管疾病，公司独家药品银杏二萜内酯葡胺注射液医保价格下降带来销售量提升，以量换价效果初现，2022年心脑血管用药营收达到10.5亿元（yoy-11.02%），受库存影响毛利率为68.71%，毛利润占比24.3%。2022年妇科领域公司营业收入为5.6亿元（yoy-16.32%），毛利率为74.31%。骨科2022年营收为3.7亿元（yoy+7.17%），毛利率为62.62%。 公司近年来持续加大研发费用投入，研发费用率逐年提升。公司拥有近500名科研人员组成的研究队伍，2022年研发费用达到6.06亿元，研发费用率由2018年的7.7%提升至2022年13.9%，对比大部分中药企业研发费用率在5%以内，公司在中药上市公司中研发占比排名第一。较高的研发费用也转化为较好的研究成果，2017年公司至今累计获批4个专利新药，为获批数量最多的中药公司。 中药支持政策相继出台，未来市场潜力空间大 国家多项中药政策落地，推动中药创新药发展 党的二十大指出要促进中医药传承创新发展，重点关注中医药行业。随着中药在新冠疫情期间起到重要作用，肯定了中药在临床的使用。近几年，中药相关政策迎来爆发期，也由顶层设计逐步向落地执行转变，从中药原材料集采、医保、中药创新药指引和审批等方面进行了规范化，更有利于公司发展中药业务。 中药市场逐步恢复，呈现稳步增长 近几年我国中药市场呈现上涨趋势，整体发展良好。2019-2020年受疫情影响有所下滑，在疫情得到控制后，中药需求上升，市场回暖整体保持良性增长，随着国家政策的不断出台，预计中药行业继续保持增长趋势。从类别看，中药主要分为三大类：中成药、中药饮片和中药材，根据国家统计局，2021年上游中药材市场规模达到1945亿，而中成药和中药饮片属于中药制造业，根据米内数据，2021年我国中药制造业主营业务收入达到6919亿元，利润为1003.5亿元；2021年中成药市场规模为4862.2亿元（yoy+11.8%），占比达52%，净利润为752.6亿元（yoy+21.6%），而中成药销售渠道中主要仍以院内销售为主，尤其是公立医疗机构，中成药在公立医院的销售额从2013年开始持续上升，2020年受疫情影响销售额下降，在需求复苏的情况下逐步攀升，2022年销售额为2512亿元（yoy+0.24%）。2021年中药饮片市场规模为2056.8亿元（yoy+13.7%），实现利润250.9亿元（yoy+100%）。 中药新药审批加快，推动中药研发 2019年国家发布《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》，2020年药监局也出台《药监局关于促进中医药传承创新发展的实施意见》对中药新药注册审批进行了更新，提出了符合中药特色的“三结合”审批制度，更加注重临床效用，并对部分类型中药新药采取优先审批，2021年印发《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》进一步将《意见》进行落实，2023年7月1日将要正式实行的《中药注册管理专门规定》继续落实“三结合”具有中药特点的审批制度，并且对具有临床价值的5大种类中药新药进行提前审批，未来有助于推动企业中药创新药研发。 根据CDE，2016-2021年中药注册量呈上升趋势，尤其是2021年出现井喷式增长，共计1371件（yoy+190.5%）。从中药创新药的审批速度来看，2017年中药创新药的审批速度长达3606天，随着审批加速，2020年平均天数达到了367天，2021年略有上涨但仍只需458天。2022年新获批上市的抗癌新药淫羊藿素软胶囊审批时间低于300天，我们未来预计审批时间不会超过一年。 2021年以来共有19个中成药新药获批上市，数量创近5年新高。根据CDE，2017-2022年中成药新药一共获批27个，其中2021年中药创新药共有12个，2022 年又新增7种。公司自2017年来获批产品数量同行业最多达4个，包括银翘清热片、散寒化湿颗粒等均有潜力成为大品种。 产品结构优化升级，多品种营收稳定 公司产品管线丰富，药品销售市场广阔。截至2022年，公司共获得发明专利授权571件，拥有中药新药