基本面承压业绩保持韧性，机床周期拐头静待花开

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中钨高新（000657） 证券研究报告 2023年05月12日 投资评级 行业 有色金属/小金属 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.19元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,075.53 流通A股股本(百万股) 947.69 A股总市值(百万元) 14,186.20 流通A股市值(百万元) 12,500.09 每股净资产(元) 5.11 资产负债率(%) 50.14 一年内最高/最低(元) 18.77/10.20 作者 刘奕町 分析师 SAC执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 曾先毅 联系人 zengxianyi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中钨高新-季报点评:业绩符合预期，韧性凸显期待Q4刀具订单改善+钨丝投产》 2022-10-27 2 《中钨高新-半年报点评:业绩符合预期，钨丝技术明朗看好新基材替代进程》 2022-08-28 3 《中钨高新-首次覆盖报告:硬质合金龙头综合服务商，敲门光伏钨丝新天地》 2022-07-02 股价走势 基本面承压业绩保持韧性，机床周期拐头静待花开 事件：2023年4月28日公司发布2022年年报，公司22年实现营收130.8亿元，yoy+8.16%；归母净利润5.35亿元，yoy+1.32%，扣非净利润4.78亿元，yoy-2.43％。23年Q1实现营收30.57亿元，yoy+0.98％，环比-1.7％；实现归母净利润1.0亿元，yoy-7.4%，环比-26.6%。 基本面承压公司增速放缓，机床周期拐头行业春风再起 营收端：22年受制于国内需求收缩、预期转弱等压力，硬质合金行业订单下滑明显，公司虽为行业龙头仍受波及，刀具板块营收增速放缓至0.27%。 利润端：切削工具及工具、其他硬质合金板块毛利率分别出现0.89/1.34%下滑，我们认为与22年行业产能快速释放导致的供给冲击有关；历史上中钨高新毛利率基本与机床周期同向波动，经过22年的周期探底，截至23年3月金属切削机床产量同比数据重回0轴，机床周期回暖趋势初现，刀具行业有望再迎春风。公司作为国内最大硬质合金综合供应商，板块增速有望迎来快速修复。 硬质合金基础业务国内龙头位置坚实，行业下行期看重长期抗风险能力 美国23年3月制造业PMI 46.3创20年5月以来新低，4月欧元区制造业PMI持续下滑至45.8。在全球制造业趋势短期下行的行业变化中，我们认为长期拥有更好终端刀具销量的龙头公司具有更厚的安全垫。公司是目前国内硬质合金刀具的龙头企业，国内市占率接近30%，在几十年的积累中筑高技术、品牌、客户、规模壁垒，对终端客户的销售能力较好，长期抗风险能力较强，国内龙头位置坚实。 钨丝匹配短期降本需求与长期薄片化进程，23年产能释放盈利可期 切割线细线化不只为了当下的成本节省，更是为了匹配长期的硅片减薄趋势。N型片渗透率在25年有望升至25%，更薄的片厚（低于150μm）使得切割线细线化需求进一步提振，钨丝替代进程明朗。公司目前已批量生产37/36 微米光伏用高强度切割钨合金丝产品并满足市场需求，新工艺制备35/34/32微米的产品正在市场认证过程中，为金刚线细线化升级提供条件。公司100亿米钨丝产线年内投产，随着产能的释放与下游渗透率的逐步提升，钨丝板块有望持续贡献利润弹性。 投资建议：公司作为国内硬质合金龙头企业，业绩增长动力强劲，考虑23年全球经济下滑风险，我们下调公司盈利预测，预计23-25年归母净利润6.8/9.3/12.1亿元（23-24年前值10.93/13.46亿元），对应当前股价21/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈带来的行业经营风险，取得技术成果不确定性带来的技术研发风险，出口占比较高带来的汇率波动风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,093.58 13,079.97 15,920.16 17,893.97 19,375.64 增长率(%) 21.92 8.16 21.71 12.40 8.28 EBITDA(百万元) 1,886.94 1,688.92 1,653.01 1,958.03 2,319.82 归属母公司净利润(百万元) 527.58 534.55 680.17 932.66 1,213.23 增长率(%) 138.60 1.32 27.24 37.12 30.08 EPS(元/股) 0.49 0.50 0.63 0.87 1.13 市盈率(P/E) 26.89 26.54 20.86 15.21 11.69 市净率(P/B) 2.89 2.63 2.37 2.11 1.83 市销率(P/S) 1.17 1.08 0.89 0.79 0.73 EV/EBITDA 10.21 11.32 9.23 8.05 5.57 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%1%13%25%37%49%61%73%2022-052022-092023-01中钨高新沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 968.61 760.63 1,798.82 1,431.52 3,993.72 营业收入 12,093.58 13,079.97 15,920.16 17,893.97 19,375.64 应收票据及应收账款 1,228.50 2,856.10 1,091.93 3,920.79 1,195.58 营业成本 9,750.17 10,786.86 13,047.81 14,501.81 15,491.13 预付账款 133.15 85.08 188.37 110.28 211.56 营业税金及附加 76.35 82.01 95.52 107.36 116.25 存货 2,809.87 2,925.41 4,112.77 3,653.72 4,672.51 销售费用 375.75 381.43 436.21 483.14 513.45 其他 536.80 468.69 510.49 507.23 508.97 管理费用 568.65 628.26 748.25 841.02 904.84 流动资产合计 5,676.93 7,095.91 7,702.38 9,623.53 10,582.34 研发费用 412.08 415.00 477.60 527.87 561.89 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 114.09 34.20 91.01 80.77 62.18 固定资产 3,115.86 3,402.45 2,966.35 2,530.25 2,094.15 资产/信用减值损失 (114.33) (87.97) (101.15) (94.56) (97.85) 在建工程 174.80 275.40 275.40 275.40 275.40 公允价值变动收益 0.00 (2.81) (2.11) 1.05 (0.53) 无形资产 506.37 486.11 455.02 423.93 392.84 投资净收益 (3.79) (26.17) (14.98) (20.57) (17.78) 其他 344.12 419.56 381.28 392.25 378.59 其他 182.19 160.60 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,141.15 4,583.52 4,078.06 3,621.84 3,141.00 营业利润 732.41 708.54 905.53 1,237.93 1,609.73 资产总计 9,818.09 11,679.43 11,780.44 13,245.37 13,723.33 营业外收入 3.52 33.96 18.74 26.35 22.55 短期借款 455.92 790.23 778.29 954.47 498.10 营业外支出 10.89 9.41 10.15 9.78 9.97 应付票据及应付账款 589.30 909.68 790.64 1,161.87 890.34 利润总额 725.04 733.10 914.12 1,254.50 1,622.31 其他 1,574.07 2,039.90 2,219.22 2,267.36 2,369.02 所得税 86.46 72.46 82.27 107.89 134.65 流动负债合计 2,619.30 3,739.80 3,788.14 4,383.70 3,757.47 净利润 638.58 660.64 831.84 1,146.61 1,487.66 长期借款 972.86 1,130.40 729.47 656.52 525.22 少数股东损益 110.99 126.09 151.68 213.96 274.42 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 527.58 534.55 680.17 932.66 1,213.23 其他 376.07 465.47 420.77 443.12 431.94 每股收益（元） 0.49 0.50 0.63 0.87 1.13 非流动负债合计 1,348.93 1,595.87 1,150.24 1,099.64 957.16 负债合计 4,183.96 5,557.20 4,938.38 5,483.34 4,714.63 少数股东权益 721.34 735.05 866.89 1,038.87 1,268.43 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,073.86 1,075.53 1,075.53 1,075.53 1,075.53 成长能力 资本公积 3,456.49 3,522.92 3,522.92 3,522.92 3,522.92 营业收入 21.92% 8.16% 21.71% 12.40% 8.28% 留存收益 495.32 890.05 1,481.27 2,230.97 3,245.86 营业利润 121.75% -3.26% 27.80% 36.71% 30.03% 其他 (112.89) (101.31) (104.55) (106.25) (104.04) 归属于母公司净利润 138.60% 1.32% 27.24% 37.12% 30.08% 股东权益合计 5,634.12 6,122.24 6,842.06 7,762.03 9,008.70 获利能力 负债和股东权益总计 9,818.09 11,679.43 11,780.44 13,245.37 13,723.33 毛利率 19.38% 17.53% 18.04% 18.96% 20.05% 净利率 4.36% 4.09% 4.27% 5.21% 6.26% ROE 10.74% 9.92% 11.38% 13.87% 15.67% ROIC 11.40% 9.69% 12.14% 17.09% 18.48% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 638.