农资流通行业领先企业，薄荷醇国产化工艺突破，成长可期

“工贸一体化”战略打造从生产到贸易到服务全产业链，农资行业+精细化工双轨并行： 据公告，公司是安徽省供销合作社联合社控股企业，农资流通行业综合竞争力排名安徽省内第一、全国第三。基于农资产品代理分销业务，公司向上游拓展肥药生产，向下游建立农事服务中心，打通从生产到贸易到消费端一站式综合服务的全套链条，具备优质资源掌控力与完善的终端网络渠道优势。同时公司还积极向最上游资源端拓展，参与中盟磷业破产重整，涉足优质磷矿资源，据查储量可达9500万吨，资源优势突出。公司通过收购海华科技切入精细化工领域，间甲酚-百里香酚-L薄荷醇工艺路线打破了国外技术垄断，成为公司未来重要利润增长点。 间甲酚-百里香酚-薄荷醇产业链打通，有望逐步成长为公司的第二业绩支柱： 据公告，公司3000吨薄荷醇项目、1万吨间甲酚扩产项目于2022年陆续顺利投产，海华科技成为全球唯一一家拥有从“甲苯—氯化甲苯—间甲酚—百里香酚—L-薄荷醇”核心产业链的企业，国际竞争力大幅提升。目前公司薄荷醇工序运行良好，产销持续提升，发展态势良好。以工业合成方法制备的薄荷醇较天然提取的纯度更高、成本更低，且供给稳定，有望逐步替代天然薄荷醇的市场空间，在日化、食品等领域需求持续提升；公司所采用的百里香酚路线重点在于手性拆分技术，免去了前期手性还原步骤所需的昂贵催化剂配体及苛刻的工艺条件，污染相对较小，产业化优势显著。在公司间甲酚原料充足的条件下，未来薄荷醇产能有望大吨位扩张，逐步成为公司的第二利润支柱产业。同时，海华的产业链有望持续向多项小品种及更下游凉味剂产品方向拓展，将进一步提供成长弹性。 投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.75亿元、8.94亿元、11.8亿元，对应PE 11.7、8.8、6.7倍。给予公司2023年16倍PE，对应目标价11.32元，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示：产品及原料价格波动、产能建设进度不及预期、对外投资风险、创新产业发展不确定性等。 1.公司是中国农资连锁经营的倡导者，“工贸一体化”战略下深耕精细化工产业 1.1.以供销社系统农资流通业务为基石，向上游生产与下游服务方向持续拓展 安徽辉隆农资集团股份有限公司前身为安徽辉隆农资集团有限公司，于2008年11月经发起人协议，安徽省供销合作社联合社的批复及股东决议，整体变更为股份有限公司，于2011年3月2日在深交所上市。 公司是安徽省供销合作社联合社控股企业，主要从事化肥、化工和农药产品的内外贸分销业务，自主品牌复合肥、农药及精细化工产品生产与销售。据公告，作为中国农资流通行业第一家上市公司、供销社“新网工程”示范企业，行业综合竞争力排名省内第一、全国第三，是安徽省农资供应龙头企业;多个精细化工产品产能及产量位居国内前列，在细分市场上占据领先地位。 图1.公司股权结构图 据公告，目前公司主营业务发展态势良好，自主品牌复合肥年产能155万吨，磷酸一铵年产能20万吨，全年化肥销售总量超过400万吨；公司农药业务主要是作为先正达、拜耳等国际知名农药企业的全国平台代理，掌控优质农药进口资源，年分销量超过30亿元，位列全国前三；公司已具备10500吨/年农药制剂的产能，每年均产生稳定盈利；目前，年产2,000吨氯虫苯甲酰胺原药及中间体项目已开工建设，项目稳步推进。公司农资业务发展稳中有进，销售规模和利润水平继续保持良好发展态势，市场影响力不断提升。 图2.公司主营营收占比分布（外圈2022年，内圈2021年） 图3.公司主营毛利占比（外圈2022年，内圈2021年） 图4.公司主营毛利率水平变动情况 公司坚持“工贸并举、工业强企、以工带贸、以贸助工、以工哺农”的“工贸一体化”战略，打造从生产到贸易到服务全产业链优势。 农资主业板块以农资流通为基础，向上游切入农药化肥生产环节，向下游抓住农业现代化机遇，积极涉入农业服务环节，加强终端控制能力：公司拥有六大肥药生产基地，“辉隆”“五禾丰”等自主品牌肥药蓬勃发展。与国内外知名农资厂商建立战略合作关系，贸易网络覆盖全国32个省区，出口遍及60多个国家和地区。致力于作物营养及保护事业，坚持以科技服务为核心竞争力，打造“种得好、管得好、收得好、加工好、卖得好”的“辉隆五好”模式，实施产前优质农资供应、产中技术指导、产后粮食烘干收储销售全程系列化服务，将碎片化的服务整合成为“耕种管收储”一站式综合服务，农事服务中心结合公司的肥药资源，嫁接优质种子资源，着力开展种肥药一体化的订单种植、土地托管、农技培训、示范基地建设、飞防植保等综合服务，真正将种植端和消费端有效衔接起来，打造中国最伟大的现代农业综合服务商。据公告，目前农事服务中心已实现盈利，未来公司将加快农事服务中心建设，在条件成熟地区复制推广。据公告，中成科技30万吨/年复合肥项目已投产，农药原药项目建设稳步推进。 精细化工板块技术水平领先，间甲酚-百里香酚-薄荷醇产业链打破国外技术垄断：公司拥有先进的染料中间体、医药及农药中间体等精细化工产品的合成技术和稳定的产品生产能力，形成稳产、低耗、节能、环保、安全的生产工艺，技术水平国内领先。据公告，公司在甲酚系列产品（间甲酚、百里香酚、薄荷醇）上打破了国外技术垄断，海华科技集团薄荷醇工序已全线贯通，产品达国际一流水平；2022年3000吨L-薄荷醇、1万吨间甲酚、1.5万吨BHT扩产等重点项目建成投产；同时进军生物医药赛道，打造“华韵”护肤国民品牌。 图5.公司主营业务链条 表1：公司主要产品产能情况 图6.公司历史沿革 图7.公司贸易业务模式 1.2.经营情况稳定向好，盈利水平持续提升 2022年公司实现营业收入182亿元，同比下滑4.36%，归属于母公司的净利润5.10亿元，同比增长0.88%。2022年下半年受需求下滑及产品价格下降拖累了盈利水平。2023年一季度公司实现营收43.3亿元，同比增长2.04%，归母净利润1.57亿元，同比下滑-24.9%，环比有所回升。 图8.公司营收及增速 图9.公司归母净利润及增速 图10.公司毛利率净利率呈现逐步提升趋势 图11.公司期间费用率变动 图12.公司资产负债率维持在较平稳的状态 图13.公司ROE及ROIC水平 2.农资行业重要参与者，资源与实力并行 2.1.农资流通行业是串联上游大工业和下游高分散需求的重要部分 农资流通行业主要是负责农药化肥种子等农业生产资料的购买、存储、运输、分销等各个环节。农资流通行业直接服务“三农”，是连接上游生产企业和下游农户的桥梁，肩负着保障农业增产，农民增收的重大使命，是牵涉到国家粮食安全的关键行业。 农资流通行业的上游是农药、化肥、种子的生产商，一般属于大工业生产，规模较大。例如盐湖钾肥500万吨产量占全中国需求的三成（据百川），氮肥单套装置50万吨，足够1000万亩土地使用，农药一般单套装置千吨到万吨级别，而单亩使用量只有几克（据耕种帮种植网），因此农资上游企业一般规模较大，属于大宗原材料生产商，在运输上和分销上都不具备优势。 农资流通下游一方面主要是农户及农场，据自然资源部，我国人均耕地面积约1.4亩，家庭式耕作依然是主流，小农户需求量一般较少，属于一个需求高度分散的市场。另一方面是复合肥企业的工业需求，复合肥企业装置具备区域性，属于较小而分散的行业。总的来看，农资下游是一个庞大而高度分散的需求市场。 同时，据百川，全国尿素年消费量在5000万吨级别，磷肥和钾肥在1500万吨级别，而化肥大工业生产需要持续性才经济，而下游的使用具备季节性，化肥天性具备淡储旺供的特点，化肥作为大宗货物，从工厂到农户的储运过程需要有中间企业进行精心安排，这也是农资流通行业存在的原因。 图14.农资流通行业上游大工业下游高度分散 2.2.行业逐步朝效率最大化方向变革 农资流通行业涉及国计民生，在建国初期由于受制于农资工业基础薄弱，国家统一调配农资。 一直到改革开放以后，才逐步放开农资流通市场，形成目前的完全市场竞争体系。 农资流通行业牵涉面广，涉及大宗采购、仓储、配送销售及庞大销售渠道维护管理等诸多方面，同时由于农资流通行业利润较薄，企业管理水平的高低对企业发展乃至生存至关重要。 采购方面，必须对化肥等重要农资未来价格走势做出准确预判；仓储配送方面，必须尽最大可能优化业务流程，降低流通成本；更重要的是，针对庞大的销售网络，企业首先必须对其实施有效可控的统一管理，同时还要根据不同地区的实际情况实行一定的差异化管理，并对目标市场变化及时作出反应。这些管理能力的形成需要较长时间的摸索与积累。在逐步市场竞争中，行业业态也经历了新的变革。 图15.农资流通行业业态变革 行业朝效率最大化方向变革，连锁经营取代批发分销。我国农资流通行业较长时间内一直实行“批发分销”经营模式，即大型批发商从上游厂商大批量采购后，逐级批发给下一级，流通环节较多，流通成本高，已经被新型业态连锁经营所替代，连锁经营是公司直接公司层面统一采购，全国范围内设置配送中心，并在县以下地区自建或加盟设立终端网点，由公司配送中心直接对终端网点进行配送，同时公司对连锁网点统一管理，统一采购，统一配送，统一品牌，统一服务。相当于采购端规模化，配送渠道扁平化，终端网点下沉化。实现了农资渠道效率最大化。 图16.农资流通连锁经营模式示意图 连锁经营实现了农技服务下乡。由于连锁经营是公司统一对终端网点及品牌进行管理，因此公司可以针对农民组织农业技术服务，一方面提高自身品牌影响力，一方面提高自身产品的使用效率，提高用户粘性，不断实现市场份额扩张。 国内农资流通市场还具备分散性和地域性。国内农资流通市场由于经营同质化，发展时间短，还处于大行业、小企业的格局阶段。据中华供销合作社发布的数据显示，2020年全国农业生产资料连锁企业数量约为2344个，行业头部企业市占率低，行业竞争较为激烈，利润率较低。同时由于农资行业本身运输半径有限，各企业本地化发展严重，呈现一定的区域化特征。 农资流通行业在农业现代化过程中有一席之地。农资流通行业在向“一网两用，双向流通”方向发展，利用农资流通企业的物资储运能力，对农民进行农产品收储，实现渠道效率最大化。随着国内土地流转政策推行，农村劳动力老龄化，我国农业耕地也在逐步从单一农户到种粮大户或合作社，农场集中。下游用户集中度提高有利于农资流通行业的品牌连锁企业发挥自身优势，利用品牌和农技服务，扩大市占率。同时品牌连锁可以借用自身大B优势，拓展从订单农业到农资、大田托管、粮食烘干收储的农业全系列化服务。 公司积极探索打造农业产业链服务闭环，探索出一套成熟的农业综合服务经营模式，建成庐江、涡阳、六安、全椒、含山、岗集、水湖等标准化现代农业综合服务中心，围绕订单农业，实现种肥药组合供应、农技服务、粮食收储一体化，种植端和消费端有机对接，助力农民丰产增收，为推动乡村振兴和促进现代农业发展做出新探索、新贡献。据公告，目前公司的农事服务中心已实现盈利。 2.3.公司依赖自身优势，农资流通业务快速发展 2.3.1.终端网络完善，国内外广泛布局 终端网络是公司主业的根基，公司按照“省内做连锁，省外抓批发”和“走出去”的网络建设方针，大力开展农资连锁经营，构建了以“配送中心+加盟店”为基础的辉隆连锁网络，并顺应现代农业发展形势将其拓展至“配送中心+加盟店+农村新型经营主体”的服务模式。据公告，公司前身供销社资产，在安徽本地拥有良好的终端基础，上市前公司已有56个配送中心和2300个加盟店，上市后公司终端网络逐步扩大，目前公司化肥业务遍及国内17个省区，农药业务覆盖10多个省，出口遍及60多个国家，拥有强大的分销网络。据农资流通协会，近年来公司的综合竞争力一直保持全国行业前4名。据安徽省供销合作社联合社网站，安徽辉隆投资集团有限公司位列2021/2022年度中国农资流通企业综合竞争力百强第3名，相较去年排名上升1名；同时，安徽辉隆集团农资连锁有限责任公司位列第17名，安徽辉隆瑞美福农化集团有限公司位列第27名。 表2：