中国投资控股企业特别评论

2023年投资控股企业特别评论 1 2023年4月 目录 要点 1 主要关注因素 2 结论 12 特别评论 联络人 作者 企业评级部 李傲颜 010-66428877-535 ayli@ccxi.com.cn 袁悦颖 010-66428877-325 yyyuan@ccxi.com.cn 其他联络人 王雅方 010-66428877 yfwang@ccxi.com.cn 刘 洋 010-66428877 yliu01@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 中诚信国际 中国投资控股企业 2022年，国企改革三年行动圆满收官，在以“管资本”为主的国资监管体制上取得明显成效，陆续进入深化改革阶段；我国股权投资市场总体发展平稳，募资金额维持稳定，投资和退出规模同比出现下降，LP和GP互相转化，国有资本和产业资本成为重要参与者；投资控股企业本部盈利主要来自投资收益及公允价值变动收益，盈利水平容易受到资本市场波动及其投资能力影响；近年来总体投资组合处于扩大阶段，以长期债务为主的债务期限结构较合理，未来需关注资产轮动情况；拥有良好的资产质量、较高的资产流动性、稳定的现金分红，且财务政策稳健、融资渠道畅通的企业，抗风险能力更强。 要点  2022年以来，国企改革三年行动圆满收官，在以“管资本”为主的国资监管体制上取得明显成效，陆续进入深化改革阶段；其中，中央直属国有资本投资、运营公司的运营模式和业务格局初步成型，运营及投资能力较高，而部分地方国有资本投资、运营公司的运营、投资能力仍有待提升。  2022年我国股权投资市场总体发展平稳，募资金额维持稳定，投资和退出规模同比出现下降，LP和GP出现融合的特点；国有资本和产业资本为股权投资市场的重要参与主体，对于促进相关产业发展发挥重要作用。其中，我国政府引导基金进入稳定发展及存量优化调整阶段，其运营效率及投资绩效尚有待时间检验。  近年来，许多实力雄厚的产业集团寻求多元化发展或提前布局新兴产业和技术；一方面，产业集团发展成为综合性投资控股公司，本部与子公司出现信用分化；另一方面，产业集团投资类子公司的信用水平与股东具有很高的关联性。  投资控股企业本部盈利主要来源于投资收益及公允价值变动收益，企业间盈利水平差异较大，容易受到资本市场波动及其投资能力影响；近年来投资组合总体处于扩大阶段，以长期债务为主的债务期限结构较合理，未来需关注资产轮动情况；拥有良好的资产质量、较高的资产流动性、稳定的现金分红，且财务政策稳健、融资渠道畅通的企业，抗风险能力更强。 中诚信国际特别评论 2023年投资控股企业特别评论 2 主要关注因素 近年来，国有资产监管由“管资产”向“管资本”转变，中央或地方各类经营性国有资产逐步向国有资本投资、运营公司集聚，2022年国企改革三年行动圆满收官，国企改革陆续进入深化改革阶段；其中，中央直属国有资本投资、运营公司的运营模式和业务格局初步成型，相较于部分地方国有资本投资、运营公司运营及投资能力较高，需要关注本部对控股子公司的实质管控情况及可控制资产的盈利和现金流贡献、投资管理能力、投资回收情况及投资项目风险 十八大以来，我国新时期国有企业改革正式拉开序幕，在“1+N”的政策框架体系下，陆续从中央到地方开展各项试点，2020年党中央决定实施的国企改革三年行动首次提出由“管资产”向“管资本”转变1，推进两类公司（即“国有资本投资、运营公司”）的建设和经营性资产统一监管。2022年，国企改革三年行动实现高质量圆满收官，在以“管资本”为主的国资监管体制上取得明显成效，推动国有经济布局优化和结构调整。2023年，我国将以提高国有企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动。 在此背景下，中央及各地方推进国资体系整合，各类经营性国有资产逐步向改组或新设的国有资本投资、运营公司集聚，国有资本投资、运营公司在国企改革和国有资产监管中的地位日益凸显，在优化国有资本布局结构、激发市场主体活力等方面发挥了重要作用，并陆续进入持续深化改革阶段。国有资本投资、运营公司在国家授权范围内履行国有资本出资人职责，以资本为纽带、以产权为基础依法自主开展国有资本运作，不从事具体生产经营活动，旗下往往划入了所属政府旗下绝大部分国有企业及资产，涉及领域多元化，呈现不同于一般行业的信用风险特征。对比来看，国有资本投资公司侧重于投资实业、有主业限制、以战略管控为主，更类似企业集团或产业集团；国有资本运营公司侧重于资本运营、投资领域相对灵活，以财务管控为主，更类似投资控股企业；也存在部分特征兼有、区分度较低的国有资本投资、运营公司。 从信用风险角度看，目前国有资本投资、运营公司中，中央直属企业中国诚通控股集团有限公司、中国国新控股有限责任公司的运营模式和业务格局初步成型，运营及投资能力较高，已由试点转入持续深化改革阶段，地方国有企业已基本完成架构搭建及经营性资产统一监管，但部分企业的运营模式成熟度相对较低或仍在摸索阶段，运营、投资能力仍有待提升。虽然国有经营性资产的统一监管及分类整合重组，带来新设或重组国有企业合并报表的大幅扩张，但也对其管理能力带来极大挑战，需要关注本部对控股子公司的实质管控情况及可控制资产的盈利和现金流贡献；此外，依托优质资产并表的融资优势，许多本部融资以开展基金投资、股权投资及为孵化中的弱势板块提供资金支持，其投资管理能力、投资回收情况及投资项目风险有待持续关注。 1 国资管理由“政府——企业”的两层架构，转变为“政府——国有资本投资、运营公司——实体企业”，国资委由“监管者+管理者”转变为“统一监管者”。 中诚信国际特别评论 2023年投资控股企业特别评论 3 表 1：十八大以来我国国企改革主要政策梳理 时间 主要文件 政策要点 2013年11月 十八届三中全会颁发《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》  对新时期深化国有企业改革进行明确的战略部署。  国企改革以“拥抱市场、提高国有资本运营效率、提升国有企业活力”为核心目标，首次提出市场经济的“决定性”作用；首次将公有制经济和非公有制经济并列提出；首次提出由管企业、管资产的思路，转向管资本的思路；首次提出国企按功能定位；首次提出混合所有制是基本经济制度的实现形式。 2015年8月 中共中央 国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发[2015]22号）  新一轮国企改革顶层设计完成。  主要目标是到2020年，国有企业公司制改革基本完成，国有资产监管制度更加成熟，国有资本配置效率显著提高，企业党的建设全面加强等。文件提出分类推进国有企业改革，完善现代企业制度，完善国有资产管理体制，发展混合所有制经济，强化监督防止国有资产流失，加强和改进党对国有企业的领导。 2015年以来 国资委 财政部 发展改革委《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》（国资发研究[2015]170号）等 新一轮国企改革顶层设计配套文件相继颁布。 2018年3月 国资委《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知》  国资委开展“国企改革双百行动”，政策加速推进。  “国企改革双百行动”系国企改革专项行动之一，选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业，在2018~2020年期间实施，打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵，充分发挥示范突破带动作用。 2018年7月 国务院《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（国发[2018]23号） 为加快推进国有资本投资、运营公司改革试点工作，国务院提出具体实施意见。 2020年6月 中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020~2022年）》  为更好推动国企改革“1+N”政策体系落地落实，解决顽疾补齐短板，党中央决定实施国企改革三年行动。  “国企改革三年行动”系落实“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，坚持“可衡量、可考核、可检验、要办事” 。 2020年11月 中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《关于新时代推进国有经济布局优化和结构调整的意见》  推进国有经济布局优化和结构调整。  聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，调整存量结构，优化增量投向。 2023年1月 全国国有企业改革三年行动总结电视电话会议  “国企改革三年行动”主要目标任务已经完成。  实现了“三个明显成效”预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。 2023年3月 十四届全国人大一次会议《政府工作报告》  提出深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。  新一轮国企改革深化提升行动将实施。 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 表 2：国有资本投资、运营公司特征对比 项目名称 国有资本投资公司 国有资本运营公司 目标 服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力 提升国有资本运营效率、提高国有资本回报 持股形式 在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，按照政府确定的国有资本布局和结构优化要求，以对战略性核心业务控股为主 以财务性持股为主 实施方式 开展投资融资、产业培育和资本运作 股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等 发挥作用 发挥投资引导和结构调整作用，推动产业集聚、化解过剩产能和转型升级，培育核心竞争力和创新能力，积极参与国际竞争，着力提升国有资本控制力、影响力 盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，实现国有资本合理流动和保值增值 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 2022年，我国股权投资市场总体发展平稳，募资金额维持稳定，投资和退出规模同比出现下降，LP和GP出现融合的特点、分界逐渐模糊；国有资本和产业资本为股权投资市场的重要参与主体，对于其业务模式、募资和投资管理能力、底层资产质量及股东支持的识别与辨析是信用分析的重点；未来在我国不断健全多层次资本市场体系、鼓励科创领域投资、引导机构投资者进入股权投资市场 中诚信国际特别评论 2023年投资控股企业特别评论 4 等影响下，该类发行人业务模式及投资能力将逐步发展成熟，对于促进相关产业发展发挥重要作用 我国股权投资市场起步于20世纪末，萌芽较晚但发展迅速。股权投资市场主要分为一级市场、一级半市场和二级市场2，通常所说股权投资市场主要指的是一级市场，即私募股权投资，通常投资阶段越靠前，单个项目投资金额越小、投资周期越长、投资风险越大、投资收益越高。实务来看，一般由投资机构发起设立基金并担任基金管理人（通常为GP，普