2022年5月 中诚信国际 基础设施投融资行业 特别评论 联络人 作者 政府公共评级二部 刘艳美 021-60330988 ymliu@ccxi.com.cn 高翔云 021-60330988 gaoxy@ccxi.com.cn 其他联络人 王 钧 021-60330988 juwang@ccxi.com.cn 高玉薇 021-60330988 ywgao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 目录 摘要 1 分析思路 2 行业发展现状 2 行业财务表现 5 展望 12 结论 14 后疫情时代省级交投企业继续整合重组谋改革，适度超前基建政策下迎来发展新机遇 随着国内新冠疫情的良好控制，2021年交通行业整体经营环境逐渐恢复，收费公路省级交投企业盈利能力及经营活动现金流较上年大幅好转；但2022年以来部分省份再次爆发新一轮的新冠疫情，对交通行业运营的二次影响需持续关注。同时，随着适度超前开展基础设施投资政策的推动，未来省级交投企业将承担更多的建设任务，融资规模将进一步加大；而其特有的职能重要性使其会持续获得政府方面的资金和政策支持，并逐渐往综合性主体整合发展，资产质量和资本结构将会进一步优化。预计未来随着区域资源的整合及投融资政策环境的改善，省级交投企业整体的信用风险将保持稳中可控的态势。 要点 ◼ 省级交投承担着省内交通基础设施项目投融资的任务，具有资本支出压力大、投资回收期长等特点。为从根本上降低行业负债水平，近年来各省市都在集中整合优质交通资源，打造涵盖水陆空领域的大交通投融资平台，以期继续充分发挥资本效应，使行业实现良性可持续发展，但整合表现有所差异。此外，省级交投持续进行多元化业务布局，需要关注业务协同效应及经营风险。 ◼ 收费公路省级交投企业的营运资金对外部融资渠道的依赖较大，期间费用率偏高，加之新增路产培育期较长及副业毛利较低的影响，盈利水平偏低。2021年以来大部分企业已经从新冠疫情对通行费收入的负面影响中恢复正常，加上政府补助及投资收益的支撑，盈利能力同比大幅好转，但仍有个别企业仍未实现扭亏，2022年新冠疫情再次爆发对部分省份路桥收费行业的二次影响仍需关注。 ◼ 收费公路省级交投企业承担着省内大部分公路的投资、建设及运营任务，近年来整体杠杆水平较高且仍呈增长趋势，尤其以中长期债务性资本为主，偿债指标偏弱，同时未来仍将面临较大的项目融资需求和支出压力，需持续关注其资本结构优化和长期偿债能力提升问题。 ◼ 随着适度超前开展基础设施投资政策的推进，交通基础设施投资仍是全社会固定资产投资的重点方向，省级交投平台作为交通基础设施投融资主体，将受益于行业政策以及融资政策的多重利好，其整体信用风险呈现稳中可控的态势。 中诚信国际特别评论 基础设施投资投融资行业特别评论 2 一、 分析思路 作为基础设施建设的重要组成部分以及国民经济发展的基础行业，省级交通投资企业整体投资保持较大规模，债务规模持续扩大。本文从省级交投行业发展趋势、重组整合、业务布局、信用迁移等方面对行业发展现状进行了初步分析，未来资源整合仍是省级交投企业的发展趋势，但整合表现有所差异；然后以收费公路省级交投企业为样本对其盈利能力、资本结构、偿债能力等方面进行了财务分析，短期内省级交投企业表现出盈利能力受疫情影响产生波动、杠杆水平居高不下的特征；从行业政策和需求来看，随着适度超前开展基础设施投资政策的推进，未来省级交投企业将承担更多的建设任务，而其特有的职能重要性使其会持续获得政府方面的资金和政策支持。长期来看，预计随着区域资源的整合、新冠疫情的控制及投融资政策环境的改善，省级交投企业的资产质量和资本结构将会进一步优化，整体的信用水平将保持稳中可控的态势。 二、 行业发展现状 省级交投承担着省内交通基础设施项目投融资的任务，具有资本支出压力大、投资回收期长等特点。为降低行业负债水平，近年来各省市都在集中整合优质交通资源，打造涵盖水陆空领域的大交通投融资平台，以期继续充分发挥资本效应，但整合表现有所差异。此外，省级交投企业持续进行多元化业务布局，有效补充收入和利润来源，但需要关注业务协同效应及经营风险。 交通基础设施投资行业的单一项目通常投资体量较大、资本金比例较高，建成之后需要很长一段时间培育客流量，加之政府定价的因素，通行费收入对还本付息和新增投资的支撑能力较弱，导致该行业投资规模大、回收期长、杠杆比率高，相关投资和建设均由政府主导。随着债务负担的加重及国企改革深入发展，各省市都需要一个能统筹各方资源的省级交通投资主体，来承担未来的重大项目投融资任务，从而省级交投平台应运而生，控股股东为省级政府。 按照业务范围的不同，目前省级交投平台大致可分为三大类：第一类是公路投资主体，承担省内大部分收费公路的投资、融资、建设及运营；第二类是铁路投资主体，负责省内铁道基础设施的投资、建设及运营；第三类是综合性主体，业务涵盖收费公路、铁路、轨道交通、机场、港口等大交通范围的投融资及管理。 近年来，省级交投平台还在不断重组整合的过程中，并呈现出往综合性主体发展的趋势，以期整合资源后充分发挥资本效应，从根本上降低运营成本和行业资产负债率，提高经营效率和资本市场议价能力，使行业实现良性发展，防范区域性债务风险。2017年山西交通控股集团有限公司整合省内所有公路资源，与银团协议重组债务2,607亿元左右，每年节省利息支出30亿元左右，成为当年国开行组团化解地方政府债务的成功案例。之后，未整合的其他省份也逐渐在整合的过程中，但整合方案因初衷不同而有所区别，大致可以分为两类，其中一类是吸收合并或新设合并，是为了从根本上消除同区域平台业务同质化、降本增效，从人、财、 中诚信国际特别评论 基础设施投资投融资行业特别评论 3 物等各方面进行专业化合并重组，被合并方的法人资格在合并后被注销，实现协同发展，整合较为彻底；另一种是控股合并，往往是在国企改革的背景下的重组行为，主要从股权关系层面实现合并统一，合并后的人、财、物基本保持合并前的管理模式，被合并方的法人资格仍然存续，整合过程相对简单。 吸收合并及新设合并由于涉及主体较多，股权关系、债权债务关系和资产情况复杂，在整合推进过程中受历史遗留问题、人员安置、政府整合的决心和压力等问题的影响，部分省份的整合过程并不十分顺利，整合结果与初始方案可能会存在一定偏差，相关的操作风险及整合效果值得持续关注。2021年1月30日，陕西交通控股集团有限公司（以下简称“陕西交控”）正式挂牌成立，拟吸收合并陕西省高速公路建设集团公司（以下简称“陕高速”）、陕西省交通建设集团公司（以下简称“陕交建”）和陕西省交通投资集团有限公司（以下简称“陕交投”），根据相关协议，合并完成后陕高速、陕交建注销，其全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务将由陕西交控依法承继；目前陕西交控已根据业务、板块和区域等分类对原三大集团下属的项目建设管理处、运营分公司、全资、控股经营性公司进行了专业重组整合，但原三大集团的注销程序受若干历史遗留问题及政策约束的影响暂不执行，更名后做为陕西交控的二、三级子公司仍在存续运营。整合后，陕西交控与26家银行全面对接，新增银行授信1,469亿元；与国开行、建行、农行等多家银行确定贷款利率下调方案，年节约利息支出3亿元；严控运行成本，建立标准化财务管理体系、资金集中管理体系等，减少资金占用40亿元，年节约利息支出1.6亿元；建设集采平台，统一公路养护定额标准，管理费用占营业收入同比下降1.55%，养护投资减少10.3亿元；二次改革后节约人力成本2.9亿元、车辆使用费4,698万元。整体看，陕西交控的整合效果显著，成本及效益优势逐步显现，盈利能力提高，2021年实现营业收入421.84亿元、利润总额8亿元，较2019年分别增长32.8%、65.6%。 同年，进行新设合并的区域还有四川省，但由于人员安置、历史遗留问题等原因，整合过程仍在推进中。2021年5月28日，四川省交通投资集团有限责任公司（以下简称“四川交投”）与四川省铁路产业投资集团有限责任公司（以下简称“四川铁投”）战略重组新设合并成立蜀道投资集团有限责任公司（以下简称“蜀道投资”），合并前四川铁投和四川交投的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务均由蜀道投资承继、承接或享有，合并完成后四川铁投和四川交投将相应注销，蜀道投资进一步进行内部整合。2022年1月，蜀道投资新一届领导班子成员中董事长由原定的原四川交投董事长换为原四川铁投董事长，总经理换为原四川铁投总经理，目前原两大集团下属分公司和直接持股公司的相关变更手续尚未全部完成，多项权利义务交接、交割手续仍在办理中。 控股合并由于过程相对简单、操作风险较低，整合比较顺利，但整合后合并方对被合并方的实控力度、整合对合并双方资金成本和经营成本的改善效果仍有待观察。2022年3月25日，河南省政府以持有的河南省交通运输发展集团有限公司（以下简称“河南交运”）100%股权评估作价出资注入河南交通投资集团有限公司（以下简称“河南交投”），重组后河南交运与河南交投均存续运营，实际控制人仍为河南省人民政府，仍分别承担河南省经营性高速公路与 中诚信国际特别评论 基础设施投资投融资行业特别评论 4 政府还贷性高速公路的投融资及运营管理的职能。河南交投新一届领导班子成员中董事长为原河南交投董事长，总经理为原河南交运董事长。 此外，近年来省级交投平台在不断完善自身主业产业链的同时，也在向外布局多元化业务以期增强自身经营造血能力，拓展的副业主要包括工程施工、金融投资、房地产开发、商品贸易、智能科技与环保等业务，与交通主业具有一定协同性，能够在降低自身建设、资金成本的同时，也可市场化展业，对收入及利润都形成一定补充。但与主业相比，大部分副业的毛利水平相对偏低，且存在资金回收压力，尤其金融及供应链贸易业务，对企业现金流和风控水平的要求较高，需要关注市场化业务快速扩张可能引发的经营及资金风险。 以截至2021年12月末有公开存续债的28家收费公路省级交投企业为样本来看，除河北省和河南省在股权关系上仍保留两家收费公路省级交投企业之外，其余24个省市都只保留了一个收费公路省级交投企业。从信用级别分布来看，2020年以来，上述28家样本企业未发生级别迁移情况，级别集中在高位，其中AAA级25家，AA+级3家