传统能源国资重地，价值重估正在演绎——煤炭中特估深度报告姓名张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn2023年5月10日 核心观点双碳背景下产能周期无法顺利开启，煤炭周期属性正在弱化复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011年，需求带动产能扩张的“黄金十年”；2012-2015年，产量释放，产能过剩的“艰难时刻”；2016-2020年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021年-至今，疫后复苏，碳中和，俄乌冲突下的“能源危机”。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。2022年以来煤炭周期属性弱化。政策调控下，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱，煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固，“双碳”政策限制煤炭消费预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开启新的产能周期。煤炭板块估值处于历史低位，具有高安全边际当前煤炭板块PE、PB都处于低水平。截至2023年5月5日，煤炭板块市盈率PE（TTM）为6.64倍，处于2001年至今的历史谷底。从历史估值低点看，煤炭板块当前基本面更接近于2005年的盈利向好时期，但当时PE仍比当前高25.8%。煤炭板块PB为1.26倍，2005年低点比当前仍高12.7%。从PB-ROE角度看，当前煤炭板块相比其他行业，市净率估值折价62%，相比历史年份，估值折价64%。确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。2022年以来，受政策管控，动力煤价格位于合理区间，中长期合同成为煤市稳定器，长协价格稳定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显，估值重构逻辑已在中国神华开始演绎。“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益。政策高度重视国央企价值实现与估值提升，净资产收益率考核指标促进国企高分红，煤炭行业是典型的国央企集中行业，具备高盈利、高分红、低估值特点，具有很强提估值逻辑。能源转型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源转型已经开启，煤企四种能源转型途径均有提估值可能。投资建议：高胜率与安全性兼备，多主线布局煤炭板块“攻守兼备”的逻辑得到验证，我们对煤炭板块维持高胜率与高安全边际的逻辑推荐：如果对经济悲观，当前买入煤炭股票则多数可以获得10%左右的股息率，从年报和一季报发布的实际情况来看，高分红与超预期的业绩表现；如果看多经济，煤炭股同样也会成为进攻品种，作为上游资源环节必然受到下游需求的拉升而反映出价格上涨，再叠加煤炭产量供给的受限，价格还有望表现出超预期上涨，反映在股票层面上可以赚到更多的资本利得或更好的超额收益。从安全性而言，煤炭股的估值已经处在历史的底部区域，PE估值对应2023年业绩多为4-5倍，以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB却大幅折价。陕西和内蒙在一级市场招牌挂出让矿权均实现了高溢价（陕西溢价率500%+，内蒙溢价率200%+），伊泰煤炭溢价50%回购H股并港股退市，这些均证明当前煤炭企业价值被严重低估；通过煤炭股二十年复盘，盈利稳定性高且持续高分红的公司确实会提升估值，中国神华从2021年11月以来的估值提升就是强有力的证明，“中国特色估值体系”对煤炭板块的估值提升也带来催化。高分红兼具高弹性的双重受益标的（前四再叠加高成长）：山西焦煤、广汇能源、兖矿能源、潞安环能、山煤国际；经济复苏及冶金煤弹性受益标的：平煤股份、淮北矿业（含转债）、神火股份（煤铝）；稳健高分红受益标的：中国神华、陕西煤业；中特估预期差最大受益标的：中煤能源；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。风险提示：经济增速下行风险；供需错配风险；可再生能源加速替代风险。 dVrVtVeXNAvZ9PdN9PsQrRsQoNjMrRnQkPmNmMbRqRqQxNnQrQMYrRoQ1煤炭板块估值处于历史低位，具有高安全边际23目录CONTENTS复盘煤炭二十年，煤炭行业周期属性正在变化传统能源已演绎价值重估，中特估值再进一步45投资建议：多主线布局，高胜率与安全性兼备风险提示 1复盘煤炭二十年，煤炭行业周期属性正在变化从宏观角度来看，每一个经济体均具备周期属性，经济运行过程中会循环往复地出现繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。煤炭行业位于第二产业的最上游，与实体经济的发展密不可分，是典型的周期性行业。但我们也看到，2021年至今，煤炭行业的周期属性正在发生变化，从供给侧改革到“碳达峰”、“碳中和”，从曾经的“夕阳行业”到奠定能源安全的基石，从动力煤“保价”到电煤“稳价”，煤炭行业受政策影响越发明显，“保供稳价”成为煤炭行业关键词。从产量区域分布看，煤炭产量向晋陕蒙新等主产区聚集，煤炭资源进一步向大型央国企整合，煤炭更像是中国的能源基础设施，从而服务国家的能源安全战略。从供给侧改革到“双碳”政策，煤炭产能周期受到政策的多方抑制，无法完全遵从市场规律顺利开启，煤炭行业周期属性也在逐渐弱化。 1.1复盘煤炭二十年，煤炭行业经历四个主要阶段黄金十年（2003-2011）：经济实现高增长，GDP年均增速达10.7%，全社会固定资产投资平均同比增速达21.2%，总需求持续增长。2002年煤价实现市场化，煤炭整体供不应求，在需求增长刺激下持续产能扩张，产量年均增速超过10%，同时煤价中枢一路高涨。艰难时刻（2012-2015）：经济增速放缓，GDP增速降至8%以下且逐渐下台阶，总需求增长承压。前期“四万亿计划”刺激下，煤炭产能扩张，而下游需求增速放缓，煤炭供给严重过剩，产能结构问题逐渐凸显，煤价中枢大幅下跌。重回正轨（2016-2020）：“十三五”以来，中国经济发展进入新常态，优化升级经济结构成为重心。2016年开始，煤炭行业大力开展供给侧改革，去产能力度持续加大，产能结构不断优化，供需格局得到显著改善，煤价回升且趋于稳定。能源危机（2021-至今）：疫情突发与疫后经济恢复致煤价波动较大，需求复苏下，供改进一步强化，产地及进口端收紧，煤价进入上行通道。俄乌冲突以来，全球能源供需错配，能源危机持续演绎，海外煤价高涨，国内煤价持续高涨。 1.2复盘煤炭二十年，行业指数可以分为6个主要阶段2003-2006年：我国GDP快速增长，能源消费快速提升，煤炭需求增长，煤价市场化改革进一步提升煤价，煤价由2003年均价264元/吨上涨到2006年均价427元/吨，煤价中枢逐步抬高。煤炭指数由2002年年末的876点逐渐上涨到2006年年末的1263点。2007-2008年：经济增长，需求继续抬升，受流动性宽裕影响，资产价格大幅提升，资产泡沫后发生金融危机，股市出现大幅波动。煤价由2007年初的460元/吨，上涨到2008年7月的995元/吨，后又在12月回调到510元/吨。煤炭指数亦由2007年初的1263点，上涨到2007年10月的6062点，后又大幅回调到2008年10月的1375点。2009-2010年：经济危机后，国内四万亿刺激需求，流动性宽裕，煤价中枢继续抬高，2009年煤炭均价600元/吨左右，2010年均价746元/吨左右。同时，煤炭产能亦持续扩张，股价随煤价上涨，煤炭指数由2009年初的1627点上涨到2010年12月的4200点左右。2011-2015年：国内经济增速放缓，GDP增速由2010年前的10%左右下降至2015年的7%左右，煤炭需求减弱，同时，前期产能扩张，产量释放，煤炭供给严重过剩，煤价下跌，股价下跌。煤价由2011年初的785元/吨，下跌到2015年末的350元/吨左右。股价从2011年初的4200点下跌到2015年末的1900点附近。2016-2020：2015年11月，中央财经领导小组会议首次提出“供给侧改革”，着力提高供给体系质量和效率，煤炭行业大量落后产能被淘汰。2020年以来，能源结构调整预期叠加疫情亦影响煤炭需求。煤价回归区间震荡，煤价维持在500-700元/吨左右，股价亦在1500-2000点的区间震荡。2021-2022：2021年疫后需求恢复，GDP增速提升至8.4%，“十三五”期间去产能致供给不足，煤炭价格持续上涨，股价持续上涨。煤价由2021年初的600元/吨左右，到2021年10月的2000元/吨以上，股价亦由年初的1600点左右上涨到年末的2500点左右。2022年，俄乌冲突加速海外能源危机，碳中和预期影响未来煤炭新批产能及煤企新建产能意愿，煤价高位震荡，股价总体上涨。2022年煤价在1200元/吨高位震荡，股价波动上涨，由年初的2400点上涨到10月的3200点左右。 1.3复盘煤炭二十年，煤炭股价以周期逻辑为主从2003年到2022年的二十年间，除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价，而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。 1.42021年，煤炭行业经历一轮典型的周期2021年，煤炭行业经历一轮典型的周期。2021年煤价先涨后跌，股价紧随煤价波动，周期属性明显。1-9月，疫后需求恢复，经济快速增长，煤炭供不应求—煤价持续上涨，股价一路上行；10-12月，政策限价，需求季节性转弱，产能核增，供给释放，预期走弱—煤价下跌，股价回调。2021年股价与煤价关联性很强，股价基本提前反应煤价变化，股价走势与煤价走势基本一致。从疫后需求恢复，煤价上涨，到产能释放，政策限价，煤炭行业经历一轮典型周期，股价亦先涨后跌。 1.52022年以来，煤炭行业周期属性弱化2022年以来，煤炭行业周期属性弱化。2022年2月底，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了电煤中长期合同价格合理区间。2022年7月，国家发改委进一步要求电煤中长期合同严格落实三个100%（签约率、履约率、价格政策执行），随着电煤中长期合同的签约执行，长协签约率不断提升，现货煤价波动性明显减弱，股价与煤价关联性亦减弱。从2022年股价与煤价走势图看，2021年12月-2022年3月，煤价走势呈现“V”字型，而股价波动上涨，2022年4-9月，煤价平缓波动，股价波动上行并创年内新高，2023年以来，煤价继续探底，而股价未进一步下跌，2022年以来，股价与煤价关联性明显不如2021年。电煤长协价格的相对稳定以及长协签约率的提升，必将导致煤企盈利趋于稳定，煤炭行业周期属性趋于弱化。 1.6煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启当前煤炭行业本应处于新的产能扩张周期。从前述复盘煤炭二十年来看，煤炭行业经历第一阶段的“黄金十年”，第二阶段的“产能过剩”，第三阶段的“供给侧改革，利润改善”。当前煤炭行业处于第四阶段的初期，企业盈利改善，资产负债表已修复，但在“碳中和”大背景下，煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启。供给侧改革步伐不会倒退。2015年11月，中央财经领导小组召开会议，习近平总书记在会上首次提出“供给侧改革”，显示高层的经济判断和治理思路出现调整。“十三五”期间煤炭行业供给侧改革成效明显，五年内累计淘汰落后煤炭产能超过10亿吨，淘汰煤矿数量一半以上。国务院规划14个亿吨级大型煤炭基地。2022年，晋陕蒙新四个省煤炭产量占全国总产量的81%，国内煤炭产能进一步向晋陕蒙新地区集中，当期煤炭享受供给侧改革红利，供给侧改革步伐不会倒退，新建产能或无法大规模释放。新批产能明显减少，未来无大量新建产能释放。“十三五”期间，新批建产能仅3.5亿吨，2020-2022年，煤炭年均新批产能仅3260万吨，新批产能明显减少。2019年，煤炭新批产能达1.9亿吨，但不会对2023年及以后煤炭产量产生明显影响。主要原因为：一是部分产能未批先建，2017年，全国煤炭未批先建产能占在建产能接近50%，201