业务结构持续优化，饲料新项目投产加速增长

事件：公司发布2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营业收入5574.68万元，同比下降2.39%；实现净利润531.63万元，同比增长26.25%；实现归母净利润368.06万元，同比下降4.21%。 工程泥浆处理业务恢复明显，白酒糟发酵饲料增长加速可期。分业务来看，2023Q1公司白酒糟生物发酵饲料实现营收3087.78万元，同比增长27.41%，营收占比提升至55%左右。进入二季度金沙路德项目投产，白酒糟发酵饲料产销量有望加速增长；工程泥浆处理服务实现营收1827.36万元，同比增长180.67%，主要受益于基建项目投资建设保持复苏态势；河湖淤泥处理服务受复杂外部环境持续影响，在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，故收入同比降幅较大。盈利端，2023Q1公司毛利率为36.16%（+7.04pct），预计主要系工程泥浆处理业务在规模效应下毛利率回升；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.83%（+0.68pct）、16.75%（+3.41pct）、5.00%（-3.45pct），综合影响下净利率为9.54%（+2.17pct）。 从公司白酒糟发酵饲料产能看，金沙路德项目建成投产，全年产能具备支撑。 当前公司已有、待建成白酒糟发酵饲料项目共5个，所有项目全面达产后，公司生物发酵饲料产能将达到52万吨/年，酒糟处理能力超130万吨/年：1）古蔺路德（技改完成），年产7万吨酱香型白酒糟发酵饲料；2）金沙路德（一期建成），投资总额2亿元，年产15万吨（一期产品规模10万吨/年，二期产品规模5万吨/年）酱香型白酒糟发酵饲料；3）遵义路德（建设中），投资总额1.5亿元，年产8万吨酱香型白酒糟发酵饲料项目；4）永乐路德（建设中），投资总额3亿元，年产10万吨酱香型白酒糟发酵饲料项目；5）毫州路德（建设中），投资总额2.50亿元，年产12万吨浓香型白酒糟生物发酵饲料项目。根据公司公告，金沙路德项目（一期）2023年1月已完成主体建设及设备安装、调试，并顺利完成试生产工作，从试生产成功到全面达产并产生预期的经济效益尚需一定的时间。金沙路德项目是公司对赤水河沿岸酱香型白酒核心产区酒糟资源化利用业务的重要布局，该项目的正式建成及运营，将进一步提升公司盈利能力和市场竞争力。 从产品价格看：一方面，公司白酒糟发酵饲料价格高于糟粉，体现研发优势带来的产品溢价，另一方面，价格低于玉米、豆粕等饲料粮，兼具功能性、性价比，同时具备随着饲料粮涨价而提价的能力，在豆粕市场价涨跌起伏的过程中，公司产品七次上调出厂价，从1500元/吨至2200元/吨。此外，公司未来有望通过分类、分区、分级策略，以产品结构优化方式提升产品吨价及盈利水平。公司持续加大研发投入打造“蔺福”系列新产品，较“倍肽德”产品将显著提高蛋白利用率，功能性和附加值将更加突出。 投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司2023-2025年营业收入分别为6.33、10.70、15.16亿元，归母净利润分别为0.93、1.62、2.36亿元，EPS分别为1.01、1.75、2.55元，对应PE分别为33、19、13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。