产业转移推动公司持续高增长

分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cn SAC NO：S1120522060002 本篇报告主要观点 北部湾港：中国大西南最佳出海口。广西北部湾港包括防城港域、北海港域、钦州港域，依托西部陆海新通道建设，北部湾港辐射的货源腹地主要包括广西、云南、贵州、四川、重庆等中国西部地区。 国内产业转移提供长期增长潜力。以公司的主要经济腹地广西、云南、贵州、四川这四省为例，近年来GDP增速保持较快增长，尤其第二产业GDP增速一直快于全国总体水平。 基础设施建设助力增长潜力转变为现实。基于我们对中国综合交通规划体系理解，我们认为影响港口的综合竞争力因素，除了港口企业的主观作为外，国家政策的支持是核心外部变量。对北部湾港来说，正处于国家政策对其大力支持的节点。 盈利预测及投资建议：我们预计北部湾港2023-2025年营收为70.02亿元、76.17亿元和82.85亿元，归母净利润分别为11.75亿元、13.70亿元和15.85亿元（EPS分别为0.66元、0.77元和0.89元），对应2023年5月8日收盘价8.95元PE分别为13.50倍、11.57倍和10.01倍。考虑公司长期成长性及短期盈利能力在恢复阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期、港口收费政策变动超过预期、周边港口竞争加剧超预期。 北部湾港：中国大西南最佳出海口 1.1广西北部湾港为琼州海峡以西最大出海口 广西北部湾港包括防城港域、北海港域、钦州港域，是中国大西南的最佳出海处。依托西部陆海新通道建设，北部湾港辐射的货源腹地主要包括广西、云南、贵州、四川、重庆等中国西部地区。 自区域全面经济伙伴关系协定（即RCEP）2022年1月1日生效实施以来，河南等我国中西部地区取道西部陆海新通道进出海，西部地区与东南亚等国家及地区物资贸易量越来越大，为北部湾港带来重大发展机遇。 1.2公司是广西北部湾地区国有公共码头唯一运营商 以2021年为例，公司所运营码头合计吞吐量为26900万吨，在北部湾全港占比为75.1%。（加上公司受托管理的三家贵港公司及北港集团下属子公司内河码头的吞吐量，2021年公司在北部湾全港吞吐量占比为90.5%） 广西国资委为公司的实际控制人，第一大股东广西北部湾国际港务集团有限公司持有公司63.3%股权，第二大股东为上海中海码头发展有限公司（央企中海码头全资子公司），持股比例为9.82%。 1.3公司下辖钦北防三港分工明确、协同发展 公司目前形成钦、防、北三港区“一轴两翼”的布局，集装箱业务以钦州港区为中轴，并通过“穿梭巴士”进行钦北防三港区间干支线集疏，将钦州港培育成为区域集装箱干线港，同时散杂货向防城港区、北海铁山港区集聚。 以2022年为例，防城港区（北部湾防城港码头有限公司）、钦州港区（北部湾钦州码头有限公司）、北海港区（北部湾港北海码头有限公司）分别贡献营业收入33.73亿元、9.63亿元和8.99亿元，占比为52.9%、15.1%、14.1%。 1.4公司是近年来国内成长性最好的港口企业 公司的主营业务为集装箱和散杂货的港口装卸、堆存及船舶港口服务，其中港口装卸业务是公司主营业务收入和利润的主要来源。以2022年为例，港口装卸业务分别贡献公司营收和毛利的92.6%、99.9%。 以2014-2022年为例，公司货物吞吐量复合增速为10.8%，其中集装箱吞吐量复合增速为25.8%。 1.5公司目前还在成长期 公司营收还在较快增长阶段：以2016-2022年为例，公司营收复合增速为13.4%。公司营收主要由吞吐量和装卸作业费率驱动，我们将在报告第2-4章讨论公司未来营收保持较快增长的逻辑。 公司营业利润率有望长期稳定提升。①以2016-2019年（吞吐量没有疫情的影响）为例，吞吐量的增速推动固定成本更好的平摊，公司历年毛利率持续提升。②公司的期间费用主要是管理费用和财务费用，二者合计费用率从2016年的14%优化至2019年的12.5%。 2.1公司经济腹地借助产业转移实现较快发展 鼓励支持东中部劳动密集型产业向西部地区转移是我国的一个重要国策。比如2021年11月工信部、国家发改委等10部门联合印发的《关于促进制造业有序转移的指导意见》提出，引导劳动密集型产业重点向中西部劳动力丰富、区位交通便利地区转移。 以公司的主要经济腹地广西、云南、贵州、四川这四省为例，近年来GDP增速保持较快增长，尤其第二产业GDP增速一直快于全国总体水平（注：没有使用2020-2022年数据，是因为考虑到疫情封控政策对各地生产影响程度不同）。 2.2用电数据和常住人口验证产业转移逻辑 公司经济腹地承接产业转移的第一个例证：用电量增速。 从用电量增速来看，2017年起，广西、云南、四川等西南地区用电量增速居全国前列。2019年广西、云南、四川用电量增速分别为+12%/+7.9%/+7.2%，排名分别为全国第2、全国第5、全国第8。我们认为，近年来中西部地区用电量的高增速在一定程度上反映了我国产业转移的趋势。 2.2用电数据和常住人口验证产业转移逻辑 公司经济腹地承接产业转移的第二个例证：常住人口变化。 以2017-2022年为例，期间广西、四川、贵州三省常住人口分别净增加140万人、85万人、53万人（增幅为2.85%、1.03%、1.39%，同期全国总人口增长0.83%），净增幅在全国各省市排名分别为第3位、第8位、第12位。 我们认为，广西、四川、贵州等地常住人口持续净流入的背后逻辑是，当地产业转移项目的陆续投产将带来更多工作岗位，有利于留住当地劳动力及吸引外来人才。 2.3腹地铁矿石及煤炭供需缺口持续扩大 干散货分析之煤炭：广西省煤炭供需缺口持续扩大。 贵州为产煤大省，煤炭主要供内销售，少量通过铁路及公路等运输方式运往云南、广西及川渝地区；云南地区为煤炭净调入省，近年来随着水电发电量的增加，煤炭缺口企稳，通过铁路及公路等运输方式从周边地区调入煤炭基本能满足需求；广西煤炭缺口最大，2022年缺口超过9000万吨，由于地处沿海临近港口，广西缺口煤炭除部分通过内贸的方式从其他地区调入，部分则通过进口煤的方式满足需求。 2.3腹地铁矿石及煤炭供需缺口持续扩大 干散货分析之铁矿石：广西、贵州铁矿石供需缺口持续扩大。 以2021年的广西为例，随着广西柳钢防城港炼钢连铸项目等新建产能投产，当年广西生铁产量突破3000万吨，按照每生产1吨生铁需要消耗1.6吨铁矿石的比例，我们测算2021年广西铁矿石缺口接近5000万吨。 以贵州为例，尽管贵州近年来的生铁产量保持较为平稳的状态，但铁矿石产量的下降，使得2018-2020年铁矿石缺口呈现小幅提升状态。 基础设施建设助力增长潜力转变为现实 3.1通过资本运作提高能力，主动拥抱未来发展机遇 我们认为，北部湾港作为中国大西南最佳出海口，中国国内产业转移以及2012年东盟主导发起的RCEP将为北部湾港吞吐量带来增长潜力，但北部湾港自身的港口能力是其将增长潜力转化为现实增长的关键。通过梳理过去，公司产能的增量一方面来自于大股东的资产注入，另一方面则是自身建设。 截止2022年底拥有及管理沿海生产性泊位77个，万吨级以上泊位70个，10万吨级以上泊位28个，15万吨级以上泊位14个，20万吨级以上泊位4个，30万吨级1个。其中港口通过能力达到3.33亿吨，其中集装箱通过能力770万标箱。 3.1通过资本运作提高能力，主动拥抱未来发展机遇 公司中期的港口能力，主要取决于当下的资本开支计划及资本运作情况：①公司2021、2022年资本开支合计超过80亿元，其中资本开支与折旧的比值拉升至5倍以上，说明公司已经进入扩张性资本开支的阶段，主动拥抱未来的发展机遇。②根据公司公告，公司计划向特定对象发行股票募集资金总额不超过360000万元，募集资金拟使用于北海港铁山港西港区北暮作业区南4号南5号泊位工程等码头项目建设。 3.1通过资本运作提高能力，主动拥抱未来发展机遇 港口长期通过能力取决于岸线及后方的土地资源，其中岸线属于最核心的资源。根据《港口岸线使用审批管理办 法》，交通部主管全国岸线工作，因此我们认为国家相关规划对一个港口的中长期规划是其长期通过能力的最重要影响因素。 根据公司公告，公司根据习近平总书记对北部湾港提出的“四个一流”（一流的设施、一流的技术、一流的管理、一流的服务）建设方针，以2025年、2035年作为“四个一流”港口建设战略的目标年份，2025年集装箱吞吐量达到1000万TEU，2035年集装箱吞吐量达到2000万TEU。 3.2政策支持，逐步完善的集疏运提升公司竞争力 公司港区目前配套公路、铁路运输网络较为完善：公司所属防城港、钦州港及北海港交通便利，除水路运输外，公路与铁路构成的运输同样发挥着联通北部湾港与西南地区经济腹地的作用。 公路运输方面，防钦北三港主要通过柳北高速、桂海高速、兰海高速广西段、呼北高速等与西南地区路网相连，从而与西南腹地公路联网，辐射黔桂滇等西南经济腹地。 铁路方面，南防线、南昆线、钦北线、内昆线及水柏线的通车使北部湾港得以西联大西南各省。 3.2政策支持，逐步完善的集疏运提升公司竞争力 供给端影响一个港口竞争的核心因素是港口通过能力和后面集疏运系统。基于我们对中国综合交通规划体系的理解，我们认为影响港口的综合竞争力因素，除了港口企业的主观作为外（我们在3.1中讨论），国家政策的支持是核心外部变量。对北部湾港来说，正处于国家政策对其大力支持的节点： ①《国家综合立体交通网规划纲要（2021—2050年）》将北部湾港与上海港等10个港口一并被列为国际枢纽海港。 ②《西部陆海新通道总体规划》提出，建设自重庆经贵阳、南宁至北部湾出海口，自重庆经怀化、柳州至北部湾出海口，以及自成都经泸州（宜宾）、百色至北部湾出海口三条通路，共同形成西部陆海新通道的主通道。 3.2政策支持，逐步完善的集疏运提升公司竞争力 重点项目之一西部陆海新通道（平陆）运河项目已经开工建设： ①根据广西自治区交通运输厅，平陆运河项目今年一季度全线开工、2026年建成通航试运行。 ②平陆运河始于南宁横州市西津库区平塘江口，经钦州灵山县陆屋镇沿钦江进入北部湾钦州港海域，全长134.2公里，全线按内河Ⅰ级航道标准建设，可通航5000吨级船舶。平陆运河建成后，将打通我国西部地区的出海通道，更好地融入“一带一路”倡议，使我国西南地区与东南亚及印度洋国家的海路距离大大缩短。 盈利预测及投资建议 4.1盈利预测 营业收入核心假设：①考虑到2023年疫情影响消退，生产端逐步恢复正常，假设23-25年吞吐量每年增长10%；②考虑到港口企业对航运企业的支持（比如中谷物流码头费的优惠政策），假设单吨装卸作业收入每年下降2%。 营业成本核心假设：假设2023-2025年毛利率为35.5%、36.1%、36.7%。 4.2投资建议 我们预计北部湾港2023-2025年营收为70.02亿元、76.17亿元和82.85亿元，，归母净利润分别为11.75亿元、13.70亿元和15.85亿元（EPS分别为0.66元、0.77元和0.89元），对应2023年5月8日收盘价8.95元PE分别为13.50倍、11.57倍和10.01倍。 我们认为，长期角度产业转移提供长期增长潜力，基础设施建设（港口建设和集疏运建设）助力增长潜力转变为现实，北部湾港将是国内成长性最好的港口运营企业之一。短期角度，考虑到2023年疫情影响消退，生产端逐步恢复正常，公司的盈利能也将得到修复，因此首次覆盖，给予“增持”评级。 5风险提示 宏观经济增长不及预期。若公司经济腹地西南地区宏观经济下行超预期，或将导致公司港口吞吐量增速低于预期。 港口收费政策变动超过预期。港口收费政策变动可能对公司业绩造成较大影响。 周边港口竞争加剧超预期。周边港口对北部湾港吞吐量分流的负面影响或超预期。