煤炭行业2022、2023Q1总结：煤价回落期，方能辨松柏

投资建议：煤价中枢高位，高股息显价值。供需由紧平衡变为宽平衡的大背景下，国内由于长协机制的存在，大部分煤炭上市公司销售价格波动较小，2023年以来长协均价与往年相比维持高位，且以山西焦煤、淮北矿业、平煤股份为代表的公司二季度价格或将维持不变。板块高胜率已是明牌，中国神华、兖矿能源、首钢资源、冀中能源等公司已发布年报，且分红率分别为73%、70%、80%、79%，高分红逐步兑现，推荐：1）业绩稳，高股息标的：恒源煤电、中国神华、陕西煤业、兖矿能源等；2）高盈利低估值受益中特估的煤炭央企：中煤能源、上海能源；3）长协焦煤标的：淮北矿业、山西焦煤、平煤股份；4）成长性标的：华阳股份、中国旭阳集团、昊华能源、兰花科创等。 业绩概览：2022年再创新高，2023Q1维持高位。1）煤炭全行业2022、2023Q1利润总额增速+11.3%、-4.9%，上市公司2022、2023Q1归母净利增速-1.0%、+1.4%，上市公司的高长协比例以及优异的成本管控能力助其23Q1盈利好于行业平均；2）2023Q1煤价高位回落，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块分别-0.5%、+17.6%、+18.4%、-55.9%，炼焦煤公司因长协维持高位而同比增长，无烟煤公司得益于良好的成本管控；3）2022年全行业亏损面12月降至年内新低的24%，2023年3月再次提高至39%预计主要由于煤价回落后小产能高成本煤矿亏损，2022年煤炭上市公司计提减值损失再度提升，优化资产轻装上阵。 财务分析：现金流大幅提高，资产结构持续向好。1）2022年煤炭板块经营净现金流入大幅提高，投资净现金流出增加，筹资净现金流出增加，行业具有强大的现金制造属性；2）负债率2023一季度末下降至44.0%、财务费用率1.0%均创新低，龙头企业分红率维持高位；3）管理、销售费用率持续下行，西部开发优惠税率重启，所得税率下降。 经营分析：煤价逐步脱敏，成本可控，不乏成长性。1）煤价稳中上涨带动2022年上市公司自产煤整体毛利大增，由于煤炭企业折旧、人工成本等固定成本相对占比较高，体现出高经营杠杆的特征，甘肃、西南地区企业盈利弹性更大；2）25家煤炭开采公司自产煤成本整体同比增长10.8%增速下降，其中20家成本提升，成本提升共性原因为原材料及人工成本增加，整体相对可控，其中东北、西南地区成本有所下降；3）供给侧改革和提出“双碳”以来国家批复的煤矿产能整体下降，但上市煤企建设/规划项目矿井较多，不乏成长性，过半企业远期权益产能增量超10%。 风险提示。宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。 1.业绩梳理：22年煤价波动向上，盈利提升，23年 煤价回落盈利仍将维持高位 1.1.2022年煤炭全行业盈利再度提升 2022年，煤炭市场仍呈现阶段性供不应求，煤价易涨难跌，全行业业绩进一步提升。根据统计局全国规模以上煤炭开采和洗选业经营情况的数据，2022年全行业实现收入、利润总额分别为4.02、1.02万亿元，同比增长19.5%、11.3%。2022年，全球能源供应链再遭冲击，开年之初全球第二大煤炭贸易国印度尼西亚宣布无限期暂定煤炭出口，最终1月一整月完全停掉了煤炭贸易。进入2月后，俄乌冲突开启，西欧主流的以俄罗斯化石能源的贸易路线彻底重塑，全球能源价格飙涨，国内受到一定输入性通胀。而供给端产能核增及露天煤矿的用地批复缓解了煤炭紧张的程度，但仍有阶段性供不应求，煤价易涨难跌，全年均价再创历史新高，行业利润进一步提升。 2023Q1，煤价高位回落行业利润同比微降。2023Q1行业营业收入9464亿，同比-1.3%，利润总额2251亿，同比-4.9%。2023年初以来，气温偏暖、美联储持续加息、国内核增产量的释放等因素拉动下，煤炭价格波动向下，一度接近1000元/吨的水平。同时，2022年煤矿进一步增加了长协煤签约的比例，基本完成了产能80%的签约量，综合煤价下降的情况下，行业盈利同比微降。 图1：煤炭行业2022年收入同比提升19.5% 图2：煤炭行业2022年利润总额同比提升11.3% 上市公司2022年及2023Q1业绩相对行业更优。从煤炭A股上市企业视角，煤炭板块（中信）2022年实现收入规模合计16018亿元，同比-1.0%，实现归母净利润2400亿元，同比增长49.2%。2023Q1煤炭板块收入3947亿元，同比-6.1%，归母净利623亿元，同比增长1.4%，上市煤企多为国企，煤炭销售长协比例一直处于较高的状态，并未明显受到2022年长协签约率提升的影响，业绩较行业平均更优。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：煤炭上市板块2022年收入同比-1.0% 图4：煤炭上市板块2022年归母净利增长49.2% 2022年上市公司占全行业营收比重下降，利润比重上升，因产能核增以非上市公司为主，且上市公司整体受长协签约率提升影响较小。将上市公司数据与全行业数据比较，2022年煤炭板块营业收入占行业比重42%，下降5pct，主因2022年产能核增多以非上市公司为主，上市公司整体产量增长有限，虽然煤价稳步提升，但营收占比下降；利润占行业比重24%，提升2p Ct 。上市公司营收和利润占比提升主因上市公司多为国企2021年即承担较多长协保供任务，2022年全行业长协签约率履约率提升对公司上市煤企影响相对较小，且上市煤企多具备良好的成本管控能力。 2023Q1上市公司占全行业营收、利润比重上升。2023Q1煤炭板块营业收入行业占比42%，同比上升2pct；利润行业占比28%，同比上升4p Ct 。 2023Q1煤价略有回落，上市公司凭借长协占比高及优质的成本管控能力，利润逆势提升。 图5：煤炭上市公司收入占行业比重提升(亿元) 图6：煤炭上市公司利润总额占行业比重提升(亿元) 1.2.2023Q1煤价波动下降，业绩出现分化 2023Q1煤炭行业业绩同比大增，环比下滑。2023Q1全国煤炭行业实现收入9464亿元，同比增长0.2%、环比下降8.4%；利润总额2251亿元，同比下降4.5%、环比下降4.5%。煤炭行业收入和利润总额都出现不同程度的环比下滑，主因2023Q1煤价为1142元/吨较22Q4环比下降295元，煤价下降下收入端虽有保供增产，但量增价减收入下降。此外，成本端预计仍以稳为主，因而利润总额出现下滑。 图7：煤炭行业2023Q1收入环比下降8.4% 图8：煤炭行业2023Q1利润总额环比下降4.5% 2023Q1上市公司实现收入3947亿元，同比增长12.7%、环比增长2.0%； 归母净利623亿元，同比增长4.6%、环比增长62.9%。收入环比增速小于利润增速主因上市公司通常在四季度集中计提部分成本和减值。 图9：煤炭上市公司2023Q1收入环比增长2.0% 图10：煤炭上市公司2023Q1归母净利环比增长62.9% 将各公司的非经常损益因素综合考虑后，2023Q1板块扣非归母净利润规模合计607亿元，较2022Q4的327亿元环比增长85.39%、较2022Q1的543亿元同比增长11.7%。 图11 2023Q1炼焦煤板块受困于煤价回落，营收增速出现分化，除动力煤板块外均有下降；焦炭板块受原料煤价格大涨挤压，净利大幅下滑。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2023Q1收入规模合计分别为2755、136、784、218亿元，同比变化分别为+2.1%、-3.5%、-16.0%、-16.7%，归属母公司股东的净利润规模合计分别为452、29、130、10亿元，同比变化分别为-0.5%、+17.6%、+18.4%、-55.9%。 图12：2023Q1动力煤板块营收增幅最大2.1% (亿元) 图13：2023Q1炼焦煤板块归母净利增幅18.4% (亿元) 1.3.煤炭开采盈利出现分化，减值计提有所增加 2022年，68%的上市公司业绩正增长。2022年，共有6家上市公司业绩增速超过100%，占比为16%，而2021年，共有18家上市公司业绩增速超过100%，占比高达51.4%；2022年，有12家上市公司业绩负增长，占比32%，而2021年负增长企业只有5家，2022年在煤价虽然稳中上涨均价再创新高，但以煤为原料的焦化公司盈利大幅下降。 2023Q1，动力煤板块业绩仍保持增长，炼焦煤、无烟煤、焦炭板块受业绩有所下滑。2023Q1动力煤、焦煤、无烟煤、焦炭分别有1、1、0、0家公司业绩增幅大于100%，占比分别为6%、13%、0%、%；分别有5、 4、1、7家企业业绩下滑，占比分别为31%、50%、50%、88%。2023Q1，京唐港主焦煤库提价（山西产）均价2530元/吨，同比下降13.7%，而港口一级冶金焦平均价2745元/吨，同比下降13.6%，煤焦差缩小，焦炭盈利能力下滑。 图14：2022年，85.7%的上市公司业绩正增长(个) 图15：2023Q1焦炭板块盈利下滑(个) 2022年全行业亏损面持续下降，23Q1再次提高或因煤价下跌导致小煤矿亏损。从统计局发布的行业亏损企业数据来看，2022年，在高煤价拉动下，煤炭行业亏损面持续下降，在2022年12月降至年内新低24%。 2023年3月，亏损面再次提高至39%，3月煤炭开采和洗选业企业单位数较2020年4月的4201家增长至2022年3月的4876家，亏损单位数也由2021年12月的1122家提高至1894家，煤价下跌导致重启的以资源整合矿为代表的小煤矿亏损，2023Q1煤价虽仍处于历史高位，但较2022Q4有较大下跌。 2022年煤炭上市公司计提减值损失大幅提高，主因中煤能源单一矿权计提较大减值(资产+信用减值合计90亿元)，信用减值大幅下降，账款坏账已经充分计提。2022年煤炭上市公司合计计提减值损失208亿元，同比增长13.7%，其中资产减值损失186亿元，同比大幅增长43.1%，信用减值损失22亿元，同比减少58.5%。2022年，煤炭企业盈利继续增长，在盈利高点充分清理历史包袱，将减值损失应提尽提，有利于优化资产质量，轻装上阵，利好未来长期发展，预计此后上市公司减值损失将大幅减少，对业绩影响大幅降低。 图16：2022年煤炭行业亏损面波动下降 图17：2022年上市公司计提减值损失再度提升(亿元) 2022年减值对利润总额影响较大的公司主要有淮河能源、陕西黑猫、上海能源、中煤能源等。2022年，煤炭上市公司中资产减值计提增加的有25家公司，占比69%；减值对利润总额影响超过10%的公司有10家，占比28%，其中影响较大的主要有淮河能源、陕西黑猫、上海能源、中煤能源，（资产+信用减值）/利润总额占比分别为50.4%、44.4%、33.4%、27.4%。 图18：2022年减值对利润总额影响超过10%的公司 2.财务分析：现金流大幅提高，资产结构持续向好 2.1.经营净现金流同比高增，融资现金净流出增加 2022年煤炭板块经营净现金流大幅提高。2022年经营、投资、筹资活动净现金流合计分别4277、-1852、-2413亿元，同比增长19%、117%、85%。盈利大增，经营净现金流入大幅提高；投资活动净现金流出减少，主要由于收回投资收到的现金流入大幅增加，2022年收回投资收到现金400亿元，同比增加140%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金1190亿元，同比增加33.7%；筹资现金流为负值表明上市公司偿还债务、进行股东回馈，绝对值提高表明在盈利向好下公司积极偿还过往债务，高分红回馈股东。 2023Q1行业高景气持续，经营净现金流同比增长。2023Q1煤炭板块经营、投资、筹资活动净现金流合计分别810、-297、-11亿元，同比增长+18%、-17%、-93%。行业高景气，经营现金流入同比高增；投资活动现金净流出减少主因煤企开始收回投资收益，投资现金流入增加；筹资活动净现金由流出减少表明上市公司积极去杠杆，优化资产结构。 图19：2021年煤炭板块经营活动现金流大幅提高(亿