零食乳品2022与2023Q1总结：零食亮眼，全年可期

零食：多渠道发力，高景气可期。1）收入端：“制造型”亮点频频，“渠道型”寻求转型。制造型中如盐津铺子和劲仔食品，其2022Q2以来单季度收入增速平均超40%，在消费复苏背景下Alpha能力凸显；此外，甘源食品2022年下半年因安阳工厂及组织架构调整，增速连续两个季度略有放缓，2023Q1在理顺机制后也重启高增长；渠道型零食公司因受新兴渠道扰动，需审时度势积极调整，如良品铺子2023年计划新开大店，并将SKU拓展至上千个，在量贩渠道上也以子品牌“零食顽家”及投资“赵一鸣”等跟进布局；三只松鼠2023年也将重点进军零食折扣业态进行布局。2）利润端：成本压力改善，盈利弹性可期。2022年中报后部分原材料价格已经出现下行拐点，如棕榈油回落有望为甘源食品Q2提供利润弹性等，此外随消费者边际倾向变化、对于零食公司而言做精做强比求快求大更为重要，在高质量渠道构建下降费提效使得板块净利率触底回暖。 连锁：单店复苏偏弱，成本影响各异。1）收入端：开店加速，单店修复。 2022年绝味食品、紫燕食品、周黑鸭和煌上煌门店同比+10%、+10%、+23%和-8%，除煌上煌出现闭店调整外，其余三家卤味连锁均稳健拓店。 单店店均方面，考虑餐卤和休闲卤味场景及客群的差异，我们预计居家消费场景对餐卤有正向拉动，休闲卤预计均有10%左右的单店缺口。今年以来因Q1高基数，我们预计绝味食品单店或打平，紫燕食品和煌上煌在部分餐卤场景贡献下或小幅增长。Q2即将进入卤味的销售旺季，单店有望修复加速。2）利润端：成本承压，静待拐点。2022年鸭副类持续涨价，部分品类自2022年11月高位回落后再次反弹，此外针对受外部环境影响较大的门店公司给予补贴支持，使得整体毛利率受损明显。2023Q1紫燕食品毛利率率先摆正或系其主要原材料之一牛肉价格回落，其余休闲卤味毛利率仍有承压。费用方面，在新一轮开店竞赛补贴大幅减少下Q1绝味食品销售费用率回归正常，未来毛销差有望随着成本改善回归前值。 乳品：需求扰动分化，盈利企稳回升。1）收入端：2022年需求K型分化，2023年有望逐步迎来改善。2022年乳制品公司在外部环境扰动及部分场景缺失下表现分化，例如光明乳业自2022Q2开始连续四个季度收入增速均为负值，三元股份在2023Q1勉强实现收入打平；妙可蓝多自2022Q4开始收入也面临双位数以上调整。公司层面，除龙头伊利股份表现稳健外新乳业和天润乳业表现亮眼。2）利润端：竞争趋缓，利润释放。 2022年从毛销差拆解看部分乳企在需求疲软下盈利出现集中回撤，基础白奶需求增加使得行业面临一次“结构降级”。随着需求恢复，Q1较多企业毛销差逐步回正，其中新乳业和天润乳业毛销差改善最为明显。 展望：拥抱高景气，关注小零食。展望2023年，以零食折扣店为代表的高性价比渠道或将迎来拓店最快速的一年，对于低客单价且以冲动消费为主的零食品类受宏观环境扰动相对较小，若公司自身转型能与渠道变革形成共振，将会迎来可观的动销弹性；考虑今年部分零食原材料成本已走出边际回落的态势，利润弹性或更胜于收入。从标的推荐上看，以两条线展开：1）明线：以盐津铺子、甘源食品、劲仔食品为代表；2）暗线：目前收入体量相对较小且积极拥抱此类渠道以寻求突破的小零食公司。此外，对于连锁和乳制品板块，后期需重点关注单店修复斜率、成本拐点及终端消费复苏情况，结合估值性价比，可关注绝味食品、新乳业等。 风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。 1．零食：多渠道发力，高景气可期 回溯2022年及2023Q1零食板块业绩表现可以发现： 板块内部分化明显：“制造型”公司明显优于“渠道型”公司。 全渠道转型红利显现：“制造型”公司内部业绩超预期个股频现，零食专营系统、内容电商、会员店等多点开花，新品配合渠道实现从铺货到动销的高效运转，在消费分层下矩阵式的产品和渠道布局使其充分享受下沉市场红利。 板块整体净利率提升：板块整体收入和利润呈剪刀差走势，成本拐点显现叠加降费提效净利率环比有所改善。 景气未央，全年可期：逐月拆解Q1表现，部分零食公司因春节错期扰动表观增速略有承压，3月后新品+新渠道多维发力，全年高景气有望延续。 板块表现：收入分化，盈利改善。分季度看，A股零食板块2022Q3-2023Q1单季度收入同比分别为-0.8%/-3.2%/-12.9%，板块内因渠道侧重各异公司收入表现相对分化，盈利整体改善较为明显，2022Q3-2023Q1单季度毛利率分别为30.6%/29.5%/30.6%，净利率分别为5.6%/3.5%/8.8%，净利率在毛利率稳定且费用率收缩下环比改善，板块整体归母净利润增速为+1.7%/+4.4%/+24.2%，与收入增速呈剪刀差走势。 图表1：零食板块单季度收入及归母净利润增速 图表2：零食板块单季度净利率和毛利率情况 1.1收入端：“制造型”亮点频频，“渠道型”寻求转型 制造型：渠道转型红利释放，盐津铺子、劲仔食品表现亮眼。2022Q2后板块低基数影响逐步减弱，零食公司转型效果表现分化，盐津铺子和劲仔食品在全渠道共振发力下2022年分别实现26.8%和31.6%的高增长。分季度看，收入增长环比加速明显，盐津铺子和劲仔食品2022Q2-2023Q1单季度收入平均增速分别为41.5%和44.9%，洽洽食品、桃李面包、甘源食品单季度平均收入增速为12.5%、3.8%和22.1%，洽洽食品表现相对稳健，桃李面包东北主市场受外部环境扰动增速有所放缓，甘源食品2022H1因安阳工厂及组织架构调整，增速连续两个季度放缓，2023Q1在调整到位后重启高增长。 渠道型：线上流量去中心化，线下受新渠道冲击，公司积极转型以应对环境变化。2022年良品铺子/三只松鼠/来伊份收入同比+1.2%/-25.4%/+5.0%，2023Q1收入同比-18.9%/-38.5%/-7.8%，与制造型零食公司相比，在线上传统电商承压，线下面临零食量贩店扰动，渠道型公司审时度势寻求转型。如良品铺子2023年计划新开大店，并将SKU拓展至上千个，为更好满足用户沉浸式购物体验，门店在产品上新增高频、刚需等现制咖啡、烘焙短保类产品，在量贩渠道上也以子品牌“零食顽家”及投资“赵一鸣”等跟进布局；三只松鼠2023年定调“高端性价比”战略，线上从“店铺运营”转向“品类运营”以实现线上回暖增长；线下继续推进终端性价比战略，并打造品质型社区零食店，通过加盟拓展策略努力实现规模化增长。 图表3：制造类食品公司单季度收入增速（%） 图表4：渠道类食品公司单季度收入增速（%） 图表5：休闲食品公司营业总收入及增速（亿元） 对于零食而言，收入为先，动销强兑现为拔估值的首要条件。此轮收入加速的公司均为审时度势，积极把握住全渠道红利的佼佼者。从渠道、产品和区域，三种驱动模式拆解，短期仍需重点关注制造型零食公司全渠道布局的机遇。 渠道端：盐津铺子和劲仔食品转型红利显现，甘源食品和好想你尚在途中。考虑公司收入体量及产品定位，盐津铺子、甘源食品、劲仔食品和好想你均可从渠道视角进行拆解，其中盐津铺子2022年收入增速表现强劲，电商增长超200%，经销渠道中零食专营、定量流通、社区团购等多个渠道放量，增长超40%，直营渠道从投入产出角度考虑，主动收缩战线，收入有所调整；劲仔食品同样在2022年逐步显现转型红利，线上渠道发展较快，其中天猫下滑23%，抖音增长60%，结构更迭明显；而线下公司以“大包装”战略布局商超等空白渠道及并拓宽产品价格带，实现线上线下共振，转型效能也逐季体现在报表端。除盐津铺子和劲仔食品转型势能显现外，甘源食品Q1兑现只是开始，多个事业部齐发力下转型效能有望在Q2后强化；同样好想你线下以专卖店为主，商超流通等基础渠道薄弱，线上积极拓展内容电商，参考甘源食品演绎节奏有望在今年迎来拐点。 图表6：渠道驱动下2022年不同制造型零食表现对比 产品端：大单品表现稳健，小零食新品亮眼，配合渠道排兵布阵效果显著。制造型公司需关注产品卡位及拓品能力，前者以规模效应构建品牌心智，后者以研发创新带来企业活力。2022年盐津铺子聚焦六大核心品类即辣卤、海味、烘焙、薯片、蒟蒻及果干，规格上除公司优势的散装系列全力发展定量装、小商品及量贩装产品，满足消费者各类场景零食需求；产品调性也从“高成本下的高品质高性价比”向“低成本下高品质+高性价比”转变，分品类看魔芋、薯片等表现亮眼。除盐津铺子多品类发力外，洽洽食品、桃李面包、甘源食品、劲仔食品等均聚焦核心品类向外拓展，其中甘源食品向上以口味型坚果突破，向下拓充薯片、米饼等膨化类产品，“老三样”表现稳健下口味型坚果成为第一大品类；劲仔食品在夯实鱼制品领先地位同时再添“手撕肉干”和“鹌鹑蛋”两大亿元级单品，禽类制品2022年增长87.2%，成为公司第二大品类。洽洽食品深耕瓜子和坚果两大战略核心品类，瓜子2022年在居家消费及城市精耕下有所加速，坚果品类聚焦小黄袋并进行风味化和功能化延伸，每日坚果全年含税额超过12亿元。因送礼场景等缺失，坚果增速略有放缓。综合来看，休闲零食行业品类纷繁复杂，大单品天花板相对有限，公司需以矩阵式产品布局配合全渠道多场景构建以突破成长桎梏，实现可持续的良性发展。 图表7：产品驱动下2022年不同制造型零食表现对比 区域端：锻长板补短板，全国化拓展策略各异，表现略有分化。上述制造型零食公司中桃李面包和有友食品存在一定的区域化属性，全国化拓张为其收入的核心驱动力之一。2022年桃李面包共有22个生产基地已投入使用，在建项目达7 个，已投入使用的生产基地整体产能达81.4%，其中华东、华南、西南和华中市场产能利用率不足80%，主要系投产时间较短，过渡期产能利用率相对较低所致。2022年分区域表现看，东北大本营因外部环境扰动，部分优势流通网点受损，东北区域收入增速放缓明显，华东地区随产能投放增长加速。有友食品同样超50%以上的收入来源西南市场，华东为其第二大拓展市场，根据公司2023年经营规划其将重点通过华东区域总部市场打造和投入打开增量市场空间。 图表8：桃李面包2022年分区域占比及增速（%） 图表9：有友食品2022年分区域占比及增速（%） 1.2利润端：成本压力改善，盈利弹性可期 整体来看，2022年板块受原材料涨价冲击，上半年盈利能力有所扰动，叠加需求端受外部环境冲击，零食公司纷纷采取降费提效方式缓解成本压力，随着下半年部分原材料成本企稳回落，板块整体净利率环比改善。2023年考虑渠道竞争复杂度上升，渠道型企业也减少低效费用投放，叠加成本改善预期，全年盈利弹性有望逐步显现。 毛利率：2022H1成本拖累，单一品类零食公司冲击更为明显。2022H1因外部环境扰动，主要原材料包括棕榈油、面粉等价格大幅上涨，大部分零食公司毛利率有所承压，6月后部分原材料边际回落，整体成本压力边际缓解，但不同品类采购周期、锁价策略不同，成本变化的方向存在一定差异。从节奏上看，2022H1零食企业毛利率普遍承压，其中劲仔食品因鱼胚价格相对稳定毛利率波动较小，盐津铺子因渠道结构调整毛利率波动较大，综合考虑2022年盐津铺子净利率逆势提升3.7%，供应链优势明显。甘源食品2022H1毛利率同比-5.1pcts，其重要原材料之一棕榈油于2022年6月达到高点后持续回落，2023Q1毛利率同比+1.5pcts，Q2有望持续享受成本改善弹性。洽洽食品2022年抵御成本能力突出，全年毛利率基本打平，2023Q1因新一轮葵花籽采购价格提升毛利率有所回落，后续需观察今年Q4葵花籽采购情况。好想你和有友食品因品类结构相对单一，且2022年原材料鸡爪价格涨幅较大，毛利率和净利率都受其扰动；好想你因为枣类成熟周期限制，多在四季度集中采购，2022年因物流受阻叠加内地主要红枣批发市场阶段性关停，消费低迷下红枣市场流动性不佳，公司计提大额的存货减值对公司整体净利率带来扰动。 展望2023年，从毛利率角度看可重点关注甘源食品、有友食品和好想你，其中甘源甘源食品改善概率更高