原材料成本影响下23Q1业绩承压，产能投产在即高温合金龙头有望迎来业绩拐点

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 抚顺特钢（600399） 证券研究报告 2023年05月08日 投资评级 行业 钢铁/特钢II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.65元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,972.10 流通A股股本(百万股) 1,972.10 A股总市值(百万元) 21,002.87 流通A股市值(百万元) 21,002.87 每股净资产(元) 3.10 资产负债率(%) 48.12 一年内最高/最低(元) 20.50/10.01 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊 分析师 SAC执业证书编号：S1110523020002 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《抚顺特钢-公司点评:基本面筑底或已完成，大宗原材料价格进入下行通道或驱动企业拐点将至》 2022-07-11 2 《抚顺特钢-半年报点评:净利润同比+135.21%实现超预期增长，国产超高强钢/变形高温合金龙头进入高景气兑现期》 2021-08-20 3 《抚顺特钢-公司点评:净利润同比+126%-145%实现超预期增长，产业高景气度凸显》 2021-07-07 股价走势 原材料成本影响下23Q1业绩承压，产能投产在即高温合金龙头有望迎来业绩拐点 事件：近日公司披露2023年一季报，2023年一季度公司实现营业收入20.09亿元，同比+10.24%；实现归母净利润0.6亿元，同比-29.49%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比-38.23%。据Wind数据披露，2023年一季度公司毛利率为11.02%，较去年同期下降4.8个百分点；公司净利率为3.00%，较去年同期下降1.69个百分点。我们认为，23Q1公司业绩、盈利能力承压，主要系2022年以来以镍、钼为代表的各类原材料成本持续维持高位，对公司盈利能力造成一定影响所致，预计伴随原材料价格回落及公司新增产能释放，公司有望迎来业绩拐点。 报表端财务指标向好，航发产业链需求持续提升，驱动公司产品有望持续放量。利润表端，2023Q1公司管理销售财务三项费用总计0.67亿元，占营业收入比重达3.33%，较去年同期下降2.85个百分点，公司提质增效成果显著。此外，2023Q1公司研发费用在1.01亿元，同比+2.54%，我们认为主要原因系公司持续加大对航空航天及新能源行业产品研发投入所致，预计公司技术领先优势有望进一步巩固。资产负债表端，一季度末公司应收账款及票据达11.75亿元，同比+147.88%；存货达26.67亿元，同比+13.76%，创近三年历史新高。我们认为，指标大幅提升，表明公司在手订单充足，公司正处于积极备产备货状态，预计公司业绩有望伴随存货消化实现快速增长。 ⚫ 公司扩产节奏稳定扎实，有望突破现有产能瓶颈 产能端，公司产能扩产持续推进，行业高景气度及下游需求持续提升背景下，预计其中部分新增产能将于Q2-Q3实现产值兑现。公司重要生产项目及技术改造项目涵盖30吨/12吨/1吨/200Kg真空感应炉，30吨真空自耗炉，70MN快锻机，22MN精锻机等多个设备，据公司公告披露，当前节点下，部分上述设备已经完成整体调试，其余设备正按规划有序实现产能投产。我们认为，公司扩产节奏稳定扎实，预计新产能逐步投产后现有特冶及非特冶产能瓶颈将实现突破，预计其中部分新增产能将于Q2-Q3兑现产值。 ⚫ 军工新材料产业高景气周期持续兑现，公司作为“中国特殊钢的摇篮”有望充分受益于此进程 我们认为，军工新材料是我军装备跨越式发展的基础支撑，跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快，军工新材料板块高景气周期有望持续兑现。公司作为我国不可替代的国防军工、航空航天等高科技领域使用特殊钢材料的生产研发基地，以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务，“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特冶不锈钢）为公司核心产品，下游广泛应用于军工、机械、船舶以及新兴产业等国民经济大部分行业，被誉为“中国特殊钢的摇篮”，其中（变形）高温合金及超高强度钢在航空航天市场具有较高的市占率，为该领域龙头企业。预计公司三高一特业务有望充分受益于军工新材料产业高景气周期，对应产品或将快速放量。 盈利预测与评级：综上所述我们认为，公司当前或已完成基本面筑底，结合大宗原材料下行、公司扩产扩张、行业需求等因素，预计公司业绩或将迎来拐点。由于公司2023年一季度业绩低于预期且原材料成本仍处于高位，我们进行基数调整，2023-24年公司营业收入预计由100.03/124.23亿元调整至89.95/107.85亿元，预计2025年为132.72亿元；2023-24年归母净利润预计由13.50/17.55亿元调整至7.53/11.90亿元，预计2025年为15.40亿元；对应2023年5月5日EPS为0.38/0.60/0.78元，PE为27.88/17.65/13.64x，维持“买入”评级。 风险提示：行业风险；宏观流动性风险；原材料价格波动风险；产能扩产不及预期风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,414.43 7,814.79 8,995.43 10,785.45 13,271.95 增长率(%) 18.21 5.40 15.11 19.90 23.05 EBITDA(百万元) 1,520.28 1,170.17 1,335.26 1,711.17 2,138.22 归属母公司净利润(百万元) 783.39 196.51 753.30 1,190.22 1,539.91 增长率(%) 42.02 (74.92) 283.34 58.00 29.38 EPS(元/股) 0.40 0.10 0.38 0.60 0.78 市盈率(P/E) 26.81 106.88 27.88 17.65 13.64 市净率(P/B) 3.58 3.47 3.09 2.63 2.20 市销率(P/S) 2.83 2.69 2.33 1.95 1.58 EV/EBITDA 32.32 24.28 15.54 11.56 8.58 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-22%-13%-4%5%14%23%32%2022-052022-092023-01抚顺特钢沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2019A-2023Q1公司营业收入及增长情况（单位：亿元） 图2：2019A-2023Q1公司归母净利润及增长情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2019A-2023Q1公司毛利率情况 图4：2019A-2023Q1公司净利率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：2019A-2023Q1公司三项费用情况（单位：亿元） 图6：2019A-2023Q1公司研发费用情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 57.41 62.72 74.14 78.15 20.09 -5%0%5%10%15%20%0204060801002019A2020A2021A2022A2023Q1营业收入同比YoY3.02 5.52 7.83 1.97 0.60 -100%-50%0%50%100%02468102019A2020A2021A2022A2023Q1归母净利润同比YoY16.57%21.99%20.10%14.68%11.02%0%5%10%15%20%25%2019A2020A2021A2022A2023Q1毛利率5.26%8.79%10.57%2.51%3.00%0%2%4%6%8%10%12%2019A2020A2021A2022A2023Q1净利率3.12 3.06 3.43 2.89 0.67 0%1%2%3%4%5%6%012342019A2020A2021A2022A2023Q1三项费用支出占营业收入比重3.02 4.07 3.09 3.83 1.01 0%1%2%3%4%5%6%7%0.01.02.03.04.05.02019A2020A2021A2022A2023Q1研发费用占营业收入比重 8ZpWbZaZdWvUvUuV9PbP7NpNpPsQmPiNqQqNfQmMxP9PoPqNwMsQpNMYmMpO 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图7：2019A-2023Q1公司应收票据及账款情况（单位：亿元） 图8：2019A-2023Q1公司存货情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 12.18 4.50 3.45 9.99 11.75 -100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012142019A2020A2021A2022A2023Q1应收票据及账款同比YoY16.02 15.86 21.87 25.49 26.67 -10%0%10%20%30%40%0510152025302019A2020A2021A2022A2023Q1存货同比YoY 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,153.05 1,783.11 2,248.86 2,804.22 3,615.30 营业收入 7,414.43 7,814.79 8,995.43 10,785.45 13,271.95 应收票据及应收账款 345.46 999.25 350.06 1,088.00 460.40 营业成本 5,924.13 6,667.20 7,204.76 8,501.65 10,375.97 预付账款 89.62 68.40 91.71 87.77 119.75 营业税金及附加 68.66 60.26 67.47 79.81 96.89 存货 2,187.39 2,549.00 2,654.44 3,580.10 4,201.87 销售费用 63.30 51.71 57.57 64.71 78.30 其他 1,903.84 1,087.31 1,201.34 1,273.95 1,327.57 管理费用 191.87 209.75 238.38 282.58 346.40 流动资产合计 5,679.36 6,487.07 6,546.41 8,834.04 9,724.89 研发费用 308.87 382.63 431.78 509.07 625.11 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 87.77 27.50 6.78 (16.78) (56.67) 固定资产 3,269.16 3,840.54 3,950.67 3,970.15 3,918.71 资产/信用减值损失 (36.87) (83.81) (52.02) (29.00) (43.69) 在建工程 483.55 680.22 766.62 840.98 904.85 公允价值变动收益 13.96 4.85 (19.98) (5.34) (