2022年年报及2023年一季报点评：23Q1实现开门红，坚定高质量发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山西汾酒（600809.SH）2022年年报及2023年一季报点评 23Q1实现开门红，坚定高质量发展 2023年05月07日 ➢ 事件：公司披露2022年年报2023年一季报，22年实现营业收入262.14亿元，同比+31.26%，归母净利润80.96亿元，同比+52.36%，实际业绩超此前业绩预告。其中22Q4实现营业收入40.7亿元，同比+49.95%，归母净利润9.88亿元，同比+127.11%。22年销售收现287.13亿元，同比+14.63%。23Q1实现营业收入126.82亿元，同比+20.44%，归母净利润48.19亿元，同比+29.89%，实际业绩超此前业绩预告。扣非归母净利润48.13亿元，同比+29.83%，合同负债期末为41.72亿元，环比减少27.36亿元。 ➢ 盈利水平稳步提升，汾酒全国化加速推进。2022年，公司毛利率/净利率分别提升0.45/4.29pcts至75.36%/30.88%，利润高增主因产品结构提升。分产品看，22年 中 高 价 酒/其他酒分别收入189.33/71.07亿元，占比72.22%/27.11%；分地区看，22年省内/省外分别收入100.36/160.04亿元，同比增长24.35%/36.35%，占比同比-2.13/+2.28pcts至38.28%/61.05%，公司深入推进“1357+10”全国化市场布局，加速汾酒省外市场拓展步伐，长江以南市场实现稳步突破，销售额同比增长超50%，2022年，青花汾酒系列销售额成功突破百亿，同比增长60%，青花20、青花30销售额持续提升。 ➢ 22Q4费用投放效率持续优化，利润增长亮眼。22Q4销售费用率/管理费用率分别同比-5.25/-4.75pcts至8.57%/10.01%，销售费用下降主因促消费减少，费用投放效率持续优化。在22Q4疫情影响、消费承压的背景下，归母净利润同比增长127.11%，归母净利率同比+8.24pcts至24.27%，体现出较强的经营韧性和费用管控能力。22Q4经营性现金流同比变动+42.6%至21.69亿元。 ➢ 23Q1延续高增速增长，全方位推动营销更高质量发展。23Q1公司实现营业收入/归母净利润同比+20.44%/+29.89%，延续22年高增速发展态势，毛利率/净利率同比提升0.8/2.76pcts至75.56%/38%。23Q1费用投放持续降低，销售费用率/管理费用率同比-3.2/-0.48pcts至7.95%/2.08%，力争实现更高费用投放效率。2023年，公司将围绕“13348”汾酒营销改革纲领，“围绕一个中心、紧扣三大任务、推进三大行动、完善四个体系、做到八大坚持”，全方位推动汾酒营销实现更高质量发展。截至23Q1，合同负债环比变动-27.36亿元至41.72亿元，经销商共3627家，净增加10家。 ➢ 投资建议：展望2023年，我们看好公司全国化、高端化发展，汾酒复兴已然在途。我们预计公司2023~2025年营收分别为321/391/474亿元，同比增长23%/22%/21%，归 母 净 利 润 分 别 为104/130/160亿元，同比增长28%/25%/23%，当前股价对应P/E分别为28/23/18倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 26214 32134 39094 47364 增长率（%） 31.3 22.6 21.7 21.2 归属母公司股东净利润（百万元） 8096 10377 12984 16002 增长率（%） 52.4 28.2 25.1 23.2 每股收益（元） 6.64 8.51 10.64 13.12 PE 36 28 23 18 PB 13.8 10.3 7.9 6.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年5月5日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 240.40元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 张玲玉 执业证书： S0100522090002 邮箱： zhanglingyu@mszq.com 相关研究 1.山西汾酒（600809.SH）事件点评：2022完美收官，增长动能强劲-2023/01/30 2.山西汾酒（600809.SH）2022年三季报点评：产品结构持续升级，全国化进程稳步推进-2022/10/29 3.山西汾酒（600809.SH）2022年中报点评：市场运营主动作为，期待青花系列圈层突围-2022/08/26 4.山西汾酒（600809.SH）2021年报及2022年一季报点评：青花系列高增结构升级，单季度利润率创新高-2022/04/27 5.山西汾酒（600809.SH）2022年一季度业绩预告点评：一季度业绩高速增长，结构升级带动利润率上行-2022/04/11 山西汾酒(600809)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 26214 32134 39094 47364 成长能力（%） 营业成本 6460 7243 8338 9702 营业收入增长率 31.26 22.58 21.66 21.15 营业税金及附加 4602 5784 6881 8336 EBIT增长率 52.29 28.08 26.34 23.49 销售费用 3404 4177 5082 6157 净利润增长率 52.36 28.18 25.12 23.24 管理费用 1214 1446 1759 2131 盈利能力（%） 研发费用 58 48 59 71 毛利率 75.36 77.46 78.67 79.52 EBIT 10503 13452 16994 20986 净利润率 30.88 32.29 33.21 33.79 财务费用 -37 -199 -97 -87 总资产收益率ROA 22.07 22.41 22.44 22.24 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 37.97 36.60 35.04 33.56 投资收益 330 321 391 474 偿债能力 营业利润 10873 13972 17483 21548 流动比率 1.97 2.28 2.52 2.74 营业外收支 3 4 4 4 速动比率 0.90 0.61 0.51 0.52 利润总额 10876 13976 17487 21552 现金比率 0.75 0.46 0.36 0.38 所得税 2719 3494 4372 5388 资产负债率（%） 40.73 37.63 34.83 32.57 净利润 8157 10482 13115 16164 经营效率 归属于母公司净利润 8096 10377 12984 16002 应收账款周转天数 0.01 0.01 0.01 0.01 EBITDA 10717 13739 17388 21452 存货周转天数 545.22 580.00 580.00 580.00 总资产周转率 0.79 0.77 0.75 0.73 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 11201 7386 6883 8368 每股收益 6.64 8.51 10.64 13.12 应收账款及票据 1 1 2 2 每股净资产 17.48 23.24 30.37 39.09 预付款项 133 181 208 243 每股经营现金流 8.45 8.12 11.11 13.76 存货 9650 11510 13249 15417 每股股利 3.32 3.52 4.40 5.42 其他流动资产 8218 17839 27243 36619 估值分析 流动资产合计 29202 36917 47585 60649 PE 36 28 23 18 长期股权投资 80 402 793 1266 PB 13.8 10.3 7.9 6.2 固定资产 2125 2555 2959 3357 EV/EBITDA 26.32 20.90 16.54 13.34 无形资产 1076 1123 1166 1209 股息收益率（%） 1.38 1.46 1.83 2.26 非流动资产合计 7484 9392 10286 11295 资产合计 36686 46309 57870 71944 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 2948 3572 4112 4785 净利润 8157 10482 13115 16164 其他流动负债 11898 12586 14803 17389 折旧和摊销 215 287 393 466 流动负债合计 14846 16159 18914 22173 营运资金变动 2791 -670 386 581 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 10310 9909 13548 16781 其他长期负债 94 1266 1244 1262 资本开支 -826 -797 -841 -915 非流动负债合计 94 1266 1244 1262 投资 -2433 1 1 1 负债合计 14941 17424 20159 23435 投资活动现金流 -2894 -10315 -9640 -9814 股本 1220 1220 1220 1220 股权募资 0 -1 0 0 少数股东权益 425 529 661 822 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 21746 28885 37712 48509 筹资活动现金流 -2208 -3409 -4412 -5482 负债和股东权益合计 36686 46309 57870 71944 现金净流量 5209 -3815 -503 1485 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 山西汾酒(600809)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基