全球投建一体巨擘，提质增效+科创转型筑基未来

全球建筑行业领军者，提供城市建设一揽子服务：公司是全球领先的投资建设集团，全球规模最大的工程承包商，全国唯一一家中央直属的建筑企业，2022年实现营业收入20551亿元，同比+8.7%，房建/基建/地产占比分别为61.6%/24.0%/13.7%，建筑业务毛利率的提升一定程度上对冲了房地产开发业务利润水平下降的压力。 基建为“稳增长”重要支撑，房地产主体信用修复持续推进：（1）基建：1-3月广义/狭义基建保持+10.8%/+8.8%的高增长，政府工作报告强调稳增长扩内需，全年GDP增速目标定为5%，预计基建为今年经济增长的重要抓手；（2）房建：1-3月全国房屋竣工面积同比+14.7%，预计主要受益于“保交楼”推进；新开工1-3月同比下滑19.2%，仍处于弱复苏进程中；住宅在房建总体中占比略降，新型城镇化有望推动公建需求增加；（3）房地产开发：1-3月全国商品房销售金额同比+4.1%，2022年2月以来首次回正；政府工作报告弱化对于调控的表述，融资端政策加速出台改善优质房企资产负债情况，行业下行周期有望破局。 公司是投建一体化龙头，创新业务多点开花：（1）房建业务：公司2022年房建业务新签合同额24278亿元，住宅类占比降至35%，结构转型卓有成效；公司项目承接竞争优势突出，2017-2022年施工面积市占率由9.3%提升至10.8%；公司积极推进新型建筑工业化和智慧建造，推动施工生产转型升级。（2）基建业务：公司高度重视基建业务发展，营业收入和毛利额5年复合增速高达16.4%/23.8%，PPP项目逐渐进入运营期，现金回款有望好转；（3）房地产开发：中海地产2022年全口径销售额为行业第六，近年来拿地加速向重点城市聚拢，布局以高能级为主；中建地产为各工程局开展地产开发业务使用的品牌，工程局房建业务优势突出，且各地政府鼓励央国企进行地产开发，中建地产规模逆势增长，2022年销售额同比+18.9%； （4）海外业务：公司在“一带一路”沿线设立分支机构，多年蝉联ENR全球承包商250强榜首;工程承揽向高端房建和基础设施领域转变，坚持推行高质量发展战略；（5）新业务：公司积极探索新领域业务，上市子公司中西部建设是国内领先的建材产业综合服务商，中建环能致力成为先进的环境技术产品与解决方案提供商。 国企改革排头兵，股权激励目标多年成功兑现：公司实施了为期十年的中长期激励计划，第一至三期所有批次和第四期第一批次已经解锁；公司还对科技型子公司实行分红激励、对试点单位实施以超额利润分享的任期激励等，打造多元化激励机制。 盈利预测与投资评级：基建景气维持高位、地产景气筑底复苏，公司作为全球规模最大的工程承包商，新一轮国企改革驱动经营质量进一步提升，“一带一路”倡议带来海外发展新机遇；公司估值低于可比公司平均，有望持续修复。我们预测2023-2025年归母净利润分别为572.1/614.3/663.4亿元，5月5日收盘价对应市盈率分别为5.1/4.7/4.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业景气恢复不及预期；基建投资增速不及预期；“一带一路”提振海外业务不及预期；国企改革推进不及预期。 1.公司概况：全球建筑行业领军者，提供城市建设一揽子服务 1.1.全球领先的投资建设集团，“国家队”背景赋予公司得天独厚竞争优势 中国建筑是全球领先的投资建设集团，全球规模最大的工程承包商，是建筑行业的领军者。公司前身最早可追溯至1952年国家建筑工程部成立，彼时承建了一系列国防和国家重点工程建设安装施工；1970年建工部和同时期并存的国家建委、建筑材料工业部、中央基建政治部进行整合，成立国家基本建设革命委员会，1979年拆分为直属国务院领导的国家建筑工程总局和国家城市建设总局等多个机构，1982年响应“政企分开”原则进一步改制，成立中国建筑工程总公司；2007年，中建总公司联合中石油等多家世界知名企业成立子公司中国建筑，2012年在上交所上市；2017年混合所有制改革、国有资本投资公司试点、董事会建设等改革任务多点开花，中国建筑母公司中建总公司也响应国家号召，改制为国有独资公司中建集团。 根据公司2022年年报，公司现为全球最大的工程承包商和投资建设集团之一，位列《财富》世界五百强第九位、中国五百强第三位，ENR“中国承包商250强”首位，业务遍布国内及海外一百多个国家和地区，涉及城市建设的全部领域与项目建设的每个环节，在房屋建设领域拥有绝对优势，国内绝大多数的300米以上超高层建筑，众多技术含量高、结构形式复杂的建筑均由公司承建。 图1：中国建筑与母公司中建集团的发展历程 公司为全国唯一一家由中央直属的建筑企业，“国家队”背景赋予公司开展业务时得天独厚的竞争优势。公司控股股东为中建集团，截至2023年一季报持股比例为56.35%，实控人为国资委。公司是中央直接管理的53家国有重点骨干企业之一，同时也是建筑领域唯一一家由中央直接管理的国有重要骨干企业，开展国内特大工程项目以及重要的大型对外承包工程项目建设任务时，“国家队”背景赋予公司得天独厚的竞争优势。 公司旗下子公司中已有7家实现上市，二级公司分工明确，多家子公司为细分领域龙头。境内子公司方面，子公司西部建设（002302.SZ）、中建环能（300425.SZ）分别于2009年11月、2015年2月在深交所上市；境外子公司方面，中国海外集团旗下主要从事建筑业务的中国建筑国际（03311.HK），从事专业化业务的中国建筑兴业（00830.HK）、从事房地产开发业务的中国海外发展（00688.HK）、中国海外宏洋集团（00081.HK）以及从事物业管理业务的中海物业（02669.HK）实现在香港上市；非上市子公司方面，公司旗下也不乏中建三局、中建八局、中建地产等优质品牌以及中建设计院、中建西南院等大型甲级设计院；截至2022年底，公司共拥有特级资质企业42家、工程设计综合甲级资质企业1家。 图2：中国建筑是中央直属的建筑企业，下属子公司包含多家细分领域龙头（截至2023年一季报） 公司主营业务可分为房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产投资与开发、勘察设计四大板块。公司重视强化内部资源整合与业务协同，打造“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”“四位一体”的商业模式，为城市建设提供全领域、全过程、全要素的一揽子服务。此外公司同时高度重视海外业务和建筑科技、电子商务、水务环保、金融业务等新业务的开展，是国内建筑行业的“航空母舰”。 图3：主营业务包含房建、基建、房地产投资与开发、勘察设计四大板块，高度重视海外业务和新业务开展 1.2.业绩稳健增长，加强研发力度，经营与财务指标优化显著 公司营业收入稳健增长，毛利率水平保持稳定。2022年公司实现营业总收入20551亿元，同比+8.7%，公司近年来经营发展稳中有进，2022年在严峻复杂的大环境下收入仍然实现了相对稳定的增长；2022年公司实现毛利额2149亿元，毛利率为10.5%，近年来毛利率中枢基本为10-12%左右。 图4：公司营业收入及同比变动情况 图5：公司毛利额及毛利率情况 房建业务贡献六成以上营收，基建、地产业务为重要补充，建筑业务毛利率的提升一定程度上对冲了房地产开发业务利润水平下降的压力。2022年公司房建/基建/地产业务分别实现营业收入12651/4935/2820亿元，在公司主营业务收入中的占比分别为61.6%/24.0%/13.7%。2019年之前公司房地产开发与投资业务毛利率高达30%，贡献的利润占比显著大于收入占比，然而2020年后受到政策调控力度收紧、行业景气程度下行的影响，公司地产业务毛利率迅速由31.1%下行至19.0%；但在此期间，公司加强工程承包项目成本管控、推动智慧建设降低人工成本等，2019-2022年房建业务毛利率由6.4%上升至8.0%，基建业务毛利率由8.5%上升至10.5%，一定程度上对冲了地产业务毛利率下行的压力。 图6：公司分业务营业收入占比情况 图7：公司分业务毛利率情况 表1：公司2017-2022年分业务业绩拆分情况 期间费用水平逐年增长，研发费用率的提升贡献主要增量，主要是公司加大科技研发投入力度所致。公司2022年期间费用率为5.4%，期间费用率自2019年后已经连续4年上升；分项来看销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.7%/2.4%/1.0%，其中销售/管理费用率基本稳定、财务费用率略有波动，研发费用率逐年提升为公司期间费用率提升的主要驱动因素；近年来国资委鼓励央国企加大研发投入，并于2021年将研发经费投入强度加入国企改革考核体系，公司积极响应国资委号召，深入实施创新驱动发展战略，加大科技研发投入力度，研发费用率已连续2年超过管理费用率水平。根据公司年报，截至2022年底公司共有1个国家数字建造技术创新中心、5个国家企业技术中心（含分中心）、75个省部级企业技术中心，建立48家省部级科技创新平台，拥有155家高新技术企业，且于2022年被评为国资委2019-2021年任期“科技创新突出贡献企业”。 图8：公司期间费用率变化情况 图9：公司净利润与净利率情况 公司深入落实集团“六专行动”，多项财务指标明显改善。为全面落实中央巡视整改部署，着力推动实现中建集团高质量发展和“一创五强”战略目标，2020年初中建集团启动“六个专项行动”，并于2022年升级为“2+6行动体系”；公司低效无效资产清理、基础管理提升方面取得显著成效，财务指标和经营效率明显向好，资产结构方面，截至2022年末公司资产负债率为74.4%，较2017年实现3.6pct的压降，经营效率方面，公司应收账款周转率、总资产周转率等均较2017年实现了一定程度的提升。 图10：公司带息债务与资产负债率情况 图11：公司存货、应收账款、总资产周转率情况 公司经营活动净现金流已连续3年为正，净资产收益率近年来虽有承压，但仍优于其余建筑央企。2022年公司实现经营活动净现金流38.3亿元，收现比/付现比分别为1.04/0.94，公司经营活动净现金流已连续3年为正，且收现比多年来高于付现比，体现了公司对于现金的良好管控；公司2022年净资产收益率为14.0%，利润率水平下滑使得净资产收益率近年来承压下降，但仍稳居八大建筑央企首位。 图12：公司经营活动净现金流、收现比、付现比情况 表2：公司净资产收益率情况以及杜邦拆分 表3：八大建筑央企净资产收益率情况 2.行业概况：基建为“稳增长”重要支撑，房地产主体信用修复 持续推进 2.1.建筑行业：基建为“稳增长”重要支撑，房建结构有望受益于新型城镇化实现优化 2.1.1.基建端：“稳增长”推动基建实物工作量加速落地，行业集中度加速提升 政府工作报告强调稳增长扩内需，全年GDP增速目标定为5%。中央经济工作会议定调“稳”字当头，提出加大宏观政策调控力度，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力；政府工作报告提出2023年GDP增长目标为5%，宏观政策延续稳增长、稳就业、稳物价、稳信心的整体基调，着力扩大国内需求为重点工作之首，把恢复和扩大消费摆在优先位置，政府投资和政策激励要有效带动全社会投资；财政部今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。 经济增长目标达成具有挑战性，预计基建将仍然为今年经济增长的重要抓手。2023年1-3月社会消费品零售总额同比+5.8%、出口总额同比-0.8%，房地产开发投资同比降幅收窄至-5.8%；相比之下，1-3月广义/狭义基建在高基数下继续保持+10.8%/+8.8%的高增长，分项来看电力/热力/燃气及水的生产和供应业投资、交通运输/仓储与邮政业投资、水利/环境和公共设施管理业投资1-3月同比分别+22.3%、+8.9%、+7.8%。项目端，春节过后各地积极推进重大项目开工，且2022年第二批金融工具支持的项目自去年Q4起陆续分批开工，将在今年贡献实物工作量；资金端，1-3月全国新增专项债发行15181亿元，与去年同期基本保持相同体量。在