近期债券新规影响几何？

摘要 债基新规出台，以减缓公募债基资产和负债流动性错配。今年4月初公募债券基金迎来了新的监管政策，“债基新规”从投资范围、杠杆限制和投资者结构三个方面对公募债券基金制定了新的规定，其中投资范围方面，债基新规要求公募债券基金AA+信用债占信用资产的比例不超过20%，而此前的标准为不超过50%，该内容采取“新老划断”的方式。债基新规出台或与去年11月份债市大幅波动有关，2022年11月-12月，城投债利差在约1个半个月的时间内快速上行，主要因低等级城投债流动性更弱，信用利差基本呈现出等级越低、上行幅度越大的特点，债基新规一方面在投资端提高投向的信用资产流动性要求，另一方面在负债端要求管控投资者结构，其目的是为减缓公募债基资产和负债流动性错配，减小理财赎回负反馈及类似事件对于债市的冲击。 私募基金指引出炉，延续今年以来严监管态势。今年4月中旬，基金业协会针对固收类私募产品设置了单独的备案口径，并在投资集中度、开放日、结构化发债、投城投债比例等多方面提出要求，监管力度有所加强；4月28日，《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》发布，强调规范投资行为、加强流动性管理，其中关于债券投资，明确“双10%”、“双25%”要求。近年来，尤其是今年以来，对于私募基金在资质审核、投资行为及运营规范等方面的监管逐渐增强。 公募债基新规影响有限，私募基金指引削弱弱资质城投再融资能力。近年来公募债券基金持有AAA级债券在信用资产中的占比逐步提升，截至2022年末，公募债券基金持有AAA级债券在信用资产中的占比达到82.44%，已超过债基新规要求的80%的比例，虽然有近一半的存量基金未达到80%的要求，但债基新规采取“新老划断”的方式，故而债基新规对信用债等级利差影响有限。 今年以来，一定程度上受监管趋严影响，固收类私募产品登记通过和发行规模均呈明显下降趋势。固收类私募产品主要投向私募公司债，亦是该品种主要投资方之一，同时固收类私募产品投资者对收益要求更高，因而固收类私募产品往往更多的投向弱资质城投以谋求高收益，固收类私募产品备案新规及《指引》导致新增规模下降，或将削弱私募公司债口径及弱资质城投再融资能力，进而导致相关信用风险提升。同时，作为低等级城投债主要购买方的固收类私募产品增量被削弱，将进一步加大低等级城投债利差修复难度。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、货币政策收紧超预期。 近期，监管陆续出台了针对公募债基和固收类私募产品的新规或文件，管控力度有所加强，本文首先梳理相关规定出台的背景，其次分析了新规对城投债市场可能造成的影响，以期为投资提供参考。 1债基新规出台，以减缓公募债基资产和负债流动性错配 根据中国基金报报道，今年4月初公募债券基金迎来了新的监管政策（以下简称“债基新规”），“债基新规”从投资范围、杠杆限制和投资者结构三个方面对公募债券基金制定了新的规定。投资范围方面，债基新规要求公募债券基金AA+信用债占信用资产的比例不超过20%，而此前的标准为不超过50%，不过该内容采取“新老划断”的方式，只有待审的新基金才需要按照新规要求设定投资范围，已经成立的老基金不受影响；杠杆限制方面，债基新规要求AA+信用债不得使用杠杆，除定开债外，AAA信用债杠杆率不超过120%；投资者结构方面，监管提示要适当注意债券基金的投资者结构管控，合理把控投资者集中度，加强对代销渠道的投资者申赎流动性需求习惯的了解，特别需要注意一些投资者申赎行为高度一致的代销渠道，做好流动性管理。 表1：“债基新规”主要内容 债基新规出台或与去年11月份债市大幅调整有关，2022年11月7日至12月23日，宏观经济转好预期强烈以及理财赎回负反馈背景下，基准利率上行，城投债收益率上行幅度更大，城投债利差在约1个半个月的时间内快速上行，不同等级城投债中，主要因低等级城投债流动性更弱，信用利差基本呈现出等级越低、上行幅度越大的特点；此后信用利差进入修复期，截至4月28日，中高等级城投债信用利差基本完成修复，低等级仍有一定修复空间，以3年期城投债为例，中债AA等级及以上，修复程度（修复程度=修复区间内利差下降值/前期走扩区间内利差上升值*100%）基本分布在80%-90%之间，中债AA（2）和AA-修复程度均低于70%。与此同时，公募债券基金规模也大幅萎缩，开放式基金债券型份额由2022年10月底的4.48万亿份大幅下降至2023年2月底的3.56万亿份。债基新规一方面在投资端提高投向的信用资产流动性要求，另一方面在负债端要求管控投资者结构，其目的是为减缓公募债基资产和负债流动性错配，减小理财赎回负反馈及类似事件对于债市的冲击。 表2：不同期限不同等级利差情况 图1：开放式公募债基规模变动情况 2私募基金指引出炉，延续今年以来严监管态势 今年4月中旬，据中国基金报报道，基金业协会与各大托管机构召开内部会议，针对固收类私募产品设置了单独的备案口径，并在投资集中度、开放日、结构化发债、投城投债比例等多方面提出要求，监管力度有所加强，具体包括： （1）投资集中度方面，基金合同中的投资范围包括“债券”的私募产品，在投资限制中需要对投资集中度做出限制，持有单只债券的比例不超过基金规模的25%； （2）产品开放日方面，投资债券的私募产品，开放日设置最多是每月开放一天进行申购赎回，产品的开放日和底层标的的流动性相匹配； （3）优先处理存量产品，即使新备案产品满足上述的备案口径，如果管理人存量固收产品持有大量风险债券的，会要求管理人先行处理历史存量产品，降低风险敞口，之后才可以备案新的固收类产品； （4）结构化发债方面，协会对涉嫌结构化发债的私募基金管理人将会出具自律措施，并严格审查其产品备案情况； （5）城投债方面，若是存量私募产品持仓中包含城投债，且投资中，自然人占比超过30人或者自然人出资比例超过基金实缴出资50%以上的，协会要求管理人先降低此类产品的数量，之后再备案新产品。 此后4月28日，中国证券投资基金业协会发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”），以规范投资行为、加强流动性管理为目的，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节进行规范要求。其中涉及债券投资的内容主要有： （1）私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用； （2）单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%； （3）私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%； （4）单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券总额比例不得超过基金净资产的25%； （5）私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。 此外，《指引》起草说明明确长期以来，监管政策明确禁止管理人参与结构化债券发行、收取返费等违规行为，并要求加强投资流动性管理，此次重申、明确规范债券投资行为，要求分散投资，促进规范运作。 近年来，尤其是今年以来，对于私募基金在资质审核、投资行为及运营规范等方面的监管逐渐增强。2021年1月，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，强调私募基金的名称、经营范围、宣传行为和经营行为的规范性，重申了私募基金募集对象的要求，并限制了私募基金的投资范围及关联交易；2023年1月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规范性文件，重点要求从事私募业务的证券期货经营机构要控制投资集中度，并限制了其结构化发债行为，保证资产安全性的同时也严防风险外溢；2023年2月，基金业协会发布《私募投资基金登记备案办法》进一步规范了私募基金管理人的准入门槛，同时强化了私募基金的合规运营要求，以达到保障资本安全、控制信用风险的目的；同月，中国证监会召开2023年系统工作会议强调“稳妥有序化解私募基金、地方交易场所、债券违约等重点领域风险，协同打击金融乱象，净化市场生态”。 表3：近年来私募基金相关管理文件 3公募债基新规影响有限，私募基金指引削弱弱资质城投再融资能力 近年来公募债券基金持有AAA级债券在信用资产中的占比逐步提升，截至2022年末整体占比已达82.44%，故而债基新规影响有限。公募债券基金持有AAA等级债券规模持续增加，基于对披露了不同信用评级债券投资市值的债券型开放基金的统计，2020年Q2至2022年Q4，长期信用评级AAA债券投资总市值占信用资产比重由76.88%持续提升至82.44%；长期信用评级AAA债券投资总市值占信用资产比重大于80%的债券型开放基金数量占比亦持续提升，由2020年Q2的41.38%持续提升至2022年Q4的53. 90%。即截至2022年末，公募债券基金持有AAA级债券在信用资产中的占比已超过债基新规要求的80%的比例，虽然有近一半的存量基金未达到80%的要求，但债基新规采取“新老划断”的方式，故而债基新规对信用债等级利差影响有限。 图2：公募债基持有AAA等级债券比例情况 图3：持有AAA等级债券占比超过80%公募基金数量占比 今年以来，一定程度上受监管趋严影响，固收类私募产品登记通过和发行规模均呈明显下降趋势。具体而言，固收类私募资管产品登记通过数量由2022年12月的394只下滑至2023年1月份的248只，同期固收类私募资管产品设立规模由756.19亿元下滑至155.56亿元；债券型私募基金发行规模由今年1月份的8.92亿元大幅下滑至4月份的0.01亿元 。 图4：近期固收类私募资管产品登记通过情况 图5：近期债券型私募基金发行规模 私募公司债及弱资质城投再融资将受到负面影响。固收类私募产品主要投向私募公司债，亦是该品种主要投资方之一，同时固收类私募产品投资者对收益要求更高，因而固收类私募产品往往更多的投向弱资质城投以谋求高收益，固收类私募产品备案新规及《指引》导致新增规模下降，或将削弱私募公司债口径及弱资质城投再融资能力，进而导致相关信用风险提升。私募公司债方面，截至2023年5月4日，贵州、黑龙江、浙江、山东等4省私募债占城投债余额比重排名靠前，占比均超过40%，其中浙江、山东私募债余额较大，分别为0.96万亿元、0.48万亿元。弱资质城投方面，我们将到期收益率超过6%界定为弱资质城投债，截至2023年4月28日，青海、云南、黑龙江、贵州、广西、宁夏、天津弱资质城投债占存量城投债比重较高，超过60%；四川、江苏、山东、天津、重庆、湖南、贵州弱资质城投债规模大，均超过2000亿元。 图6：不同省份私募债规模及占比情况 图7：不同省份弱资质城投债规模及占比情况 低等级城投债利差修复难度进一步加大。去年11月份债市大幅波动以来，各等级城投债信用利差均出现了不同程度的修复，但理财赎回负反馈导致基金被集中赎回之后，机构普遍偏好持有流动性更好的高等级城投债，一定程度上反应为截至4月28日，中债AA以上城投债利差基本完全修复了，但是AA(2)和AA-仍有很大的空间。作为AA(2)和AA-主要购买方的固收类私募产品增量被削弱，将进一步加大低等级城投债利差修复难度。 图8：不同等级城投债利差修复情况