发电业务量价齐升，结构持续优化未来可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月29日 证券研究报告•2022年年报点评 买入 （维持） 当前价： 11.79元 国投电力（600886） 公用事业 目标价： 14.45元（6个月） 发电业务量价齐升，结构持续优化未来可期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 74.54 流通A股(亿股) 69.66 52周内股价区间(元) 9.51-11.8 总市值(亿元) 878.85 总资产(亿元) 2,427.82 每股净资产(元) 6.28 相关研究 [Table_Report] 1. 国投电力（600886）：坐拥稀缺水电资产，加码风光项目布局 (2022-09-02) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年年报，全年实现营收505亿元，同比增加15.4%；实现归母净利润40.8亿元，同比增加66.1%。  发电业务量价齐升，归母净利润同比高增66.1%。2022年公司营收505亿元，同比增加15.4%；实现归母净利润40.8亿元，同比增加66.1%。2022Q4实现营收123亿元，同比增加7.8%，环比减少20.4%；实现归母净利润-0.5亿元，同比减亏95.4%，环比减少103%。2022年公司实现发电量1567亿千瓦时，同比增加1.9%，上网电价0.351元/千瓦时，同比增加10.0%，发电主业量价齐升带动业绩增长。  雅砻江新增装机助力水电业绩增厚，火电有望迎修复。 2022年公司控股装机容量3776万千瓦，其中，水电新增装机51.5万千瓦，水电控股装机容量达2128万千瓦，占总装机容量的比例为56.4%，受益于杨房沟、两河口电站全面建成投产，水电发电量达992亿千瓦时，同比增加12.4%，收入238亿元，同比增加19.9%。2022年公司火电装机容量1180万千瓦，占比31.5%，火电发电量为505亿千瓦时，同比减少14.3%，在全年煤价高企的背景下，由于公司火电平均上网电价同比高增23.8%，带动火电收入同比增加6.1%。随着煤炭供需关系的改善、电价改革的持续发力以及煤电价格传导机制的持续完善，煤炭价格将逐渐向合理区间回归，火电盈利能力有望持续修复。  加码开发风光资源，未来业绩增长可期。2022年公司风电/光伏新增装机71.9/31.2万千瓦，合计占新增装机的比重为66.7%，发电量为48.7/18.4亿千瓦时，分别同比增加1.9%/14.0%，根据公司十四五规划，2025年公司控股装机达50GW，清洁能源装机占比约72%，由于公司水电在建项目大多于“十五五”和“十六五”期间投产，2023-2025年间暂无新增投产水电，为实现公司十四五规划的清洁能源装机占比，预计公司将加大风光装机投入。  盈利预测与投资建议。预计公司23-25年EPS分别为0.85/0.97/1.06元，归母净利润分别为63.1/72.0/79.0亿元，CAGR为24.6%。考虑到公司资产优质，且风光发展力度加快，清洁能源占比不断提升，我们给予公司2023年17倍PE，对应目标价14.45元，维持“买入”评级。  风险提示：来水不及预期风险、煤价上涨风险、新能源投产不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 50489.24 54448.91 57688.03 61120.10 增长率 15.58% 7.84% 5.95% 5.95% 归属母公司净利润（百万元） 4079.38 6308.27 7203.52 7898.16 增长率 67.40% 54.64% 14.19% 9.64% 每股收益EPS（元） 0.55 0.85 0.97 1.06 净资产收益率ROE 8.20% 10.78% 11.27% 11.32% PE 21.5 13.9 12.2 11.1 PB 0.94 0.86 0.78 0.72 数据来源：Wind，西南证券 -11%-3%4%11%19%26%22/422/622/822/1022/1223/2国投电力 沪深300 59883 国投电力（600886）2022年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 公司主营发电业务，我们结合公司过往运营数据和十四五发展规划，对公司营业收入作如下关键假设： 假设1：水电方面，公司水电在建项目大多于“十五五”和“十六五”期间投产，根据公司的十四五规划以及现有在建项目的进展，假设2023-2025年公司水电装机均为21.3GW，无新增投产，平均上网电价为0.272/0.270/0.270元/千瓦时； 假设2：火电方面，公司在建钦州三期燃煤发电项目，装机共4*0.66GW，预计2023年底投产1、2号机组，2024年底投产3、4号机组，假设2023-2025年公司火电装机分别达13.2/14.5/14.5GW，平均上网电价为0.470/0.465/0.460元/千瓦时； 假设3：风光方面，根据公司十四五规划，2025年公司控股装机达50GW，清洁能源装机占比约72%，预计23-25年水电无新增装机，则公司风光未来将新增约10GW ，假设公司2023-2025年年均新增风光装机3.3GW。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年收入成本如下表： 表1：营业收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 电力 收入 42653 47840 51667 54767 58053 增速 10.1% 12.2% 8.0% 6.0% 6.0% 毛利率 30.3% 34.3% 38.0% 39.0% 39.5% 其他主营业务 收入 550 2245 2358 2476 2599 增速 30.6% 308.4% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 -82.9% -19.6% -5.0% -5.0% -5.0% 其他业务 收入 479 404 424 445 467 增速 211.3% -15.7% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 61.8% 53.8% 55.0% 55.0% 55.0% 合计 收入 43682 50489 54449 57688 61120 增速 11.1% 15.6% 7.8% 5.9% 5.9% 毛利率 29.3% 32.0% 36.3% 37.2% 37.7% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 公司业务类型遍布水电、火电、风光等领域，现阶段装机结构以水电为主，水火并济。我们选取三家水电公司进行比较，2023年三家公司平均PE为16.06倍。预计公司23-25年归母净利润分别为63.1/72.0/79.0亿元，CAGR为24. 6%。考虑到公司资产优质，且风光发展力度加快，清洁能源占比不断提升，我们给予公司2023年17倍PE，对应目标价14.45元，维持“买入”评级。 国投电力（600886）2022年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB(倍) 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E LF 600900.SH 长江电力 21.88 0.94 1.25 1.31 1.52 22.41 17.57 16.71 14.36 2.67 600025.SH 华能水电 6.95 0.38 0.42 0.46 0.49 17.47 16.49 15.10 14.22 2.26 600674.SH 川投能源 14.38 0.79 1.02 1.08 1.16 15.47 14.12 13.34 12.42 1.87 平均 18.45 16.06 15.05 13.67 2.26 600886.SH 国投电力 11.79 0.55 0.85 0.97 1.06 19.79 13.93 12.20 11.13 1.81 数据来源：Wind，西南证券整理（截至4月28日收盘数据） 国投电力（600886）2022年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 50489.24 54448.91 57688.03 61120.10 净利润 7679.93 11067.14 12637.76 13856.42 营业成本 34311.49 34700.11 36207.78 38061.98 折旧与摊销 9621.95 9563.86 9799.33 10093.14 营业税金及附加 970.96 1047.10 1109.39 1175.40 财务费用 4654.51 4100.35 3975.82 3914.75 销售费用 37.35 38.39 41.68 43.63 资产减值损失 -184.17 -100.00 -100.00 -100.00 管理费用 1479.85 1606.79 1698.53 1800.94 经营营运资本变动 5499.24 -966.13 1032.68 1129.41 财务费用 4654.51 4100.35 3975.82 3914.75 其他 -5307.96 27.36 -419.37 -378.64 资产减值损失 -184.17 -100.00 -100.00 -100.00 经营活动现金流净额 21963.50 23692.59 26926.23 28515.08 投资收益 273.11 400.00 400.00 400.00 资本支出 -12503.73 -13000.00 -14000.00 -15000.00 公允价值变动损益 21.75 47.37 62.76 43.96 其他 -3185.09 -44.24 -40.04 -55.11 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -15688.82 -13044.24 -14040.04 -15055.11 营业利润 9411.59 13303.54 15017.59 16467.37 短期借款 2708.12 -2865.33 -2053.34 -3670.69 其他非经营损益 21.38 30.36 27.37 28.37 长期借款 2347.95 -1000.00 -1500.00 -1500.00 利润总额 9432.97 13333.91 15044.95 16495.73 股权融资 -1.75 0.00 0.00 0.00 所得税 1753.04 2266.76 2407.19 2639.32 支付股利 0.00 -2039.69 -3154.14 -3601.76 净利润 7679.93 11067.14 12637.76 13856.42 其他 -8628.52 -2769.88 -5368.93 -3829.50 少数股东损益 3600.55