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公司发布的2022年年报和2023年一季报显示，其在2022年的营业收入达到了826.76亿元，同比增长103.79%，归母净利润为29.36亿元，同比增长157.24%，归母净利率为3.55%，较上年提高了0.74个百分点。在2023年第一季度，公司实现了231.53亿元的营业收入，同比增长57.70%，但环比减少了22.58%；归母净利润为16.58亿元，同比增长313.36%，环比增长31.57%，归母净利率为7.16%，较上一季度提高了2.95个百分点。
公司的高增长主要得益于TOPCon技术的广泛应用和一体化生产率的提升。2022年，公司太阳能产品总出货量达到46.39GW，其中组件出货量为44.33GW，硅片和电池出货量分别约为1GW。组件单瓦盈利约为0.07元/W，相比去年有显著改善。2022年下半年，公司开始大规模出货N型产品，N型组件出货量为10.7GW，占整体组件出货量的24%。为了增强电池产能，公司持续加强了一体化产能建设，到2022年底，其硅片、电池和组件的产能分别达到了65GW、55GW和70GW。
2023年一季度，公司光伏产品出货量为14.49GW，同比增长73%，其中组件出货量约为13GW。一季度的归母净利率为7.16%，相比去年提升了4.43个百分点，环比增长了2.95个百分点。这一增长主要归因于N型产品的占比提高，一季度N型组件出货量约为6GW，占整体组件出货量的45%。考虑到下游市场需求旺盛，预计N型组件的高盈利状态将继续保持。此外，随着二季度滞港费用的影响减弱，公司组件业务有望实现量利双升，预计二季度组件出货量将在16-18GW之间。
N型技术的降本增效工作正在持续进行，并且海外布局也在不断扩展。截至2022年底，公司TOPCon电池产能已达到35GW。一季度，N型电池效率提升到了25.3%，激光SE导入进展顺利，预计到2023年底，这一效率将提升至25.8%。随着N型产品规模效应的显现和转换效率的提升，2023年底N型组件的一体化成本有望低于P型。为了保障在美国等高价市场的出货，公司正在完善海外布局，目前已有7GW垂直一体化产能，并计划推进越南8GW电池及8GW组件、美国1GW组件等扩产计划。预计到2023年底，硅片、电池和组件的产能将分别提升至75GW、75GW和90GW。2023年，公司将大规模推出TOPCon产品，预计将充分受益于N型组件带来的超额利润。预计2023年公司组件出货量将达到60-70GW，其中N型组件的占比将进一步提升至60%。
对于投资者来说，公司N型新技术布局处于行业领先地位，预计将持续从TOPCon技术红利中获益，未来业绩增长速度有望保持较高水平。基于对公司业务规划的考虑，调整后的盈利预测为2023-2025年的归母净利润分别为69.4亿元、87.7亿元和109.6亿元。以当前市值计算，对应PE分别为18倍、14倍和11倍。参考可比公司的估值，给予2023年25倍PE的估值，对应目标价为17.34元，维持“推荐”评级。然而，需要注意的风险包括光伏需求可能不达预期、硅料产能释放不足、公司产能释放进度慢于预期以及市场竞争加剧的风险。
事项：
公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入826.76亿元，同比增长103.79%；实现归母净利润29.36亿元，同比增长157.24%；归母净利率为3.55%，同比提高0.74pct。2023Q1公司实现营业收入231.53亿元，同比增长57.70%，环比减少22.58%；实现归母净利润16.58亿元，同比增长313.36%，环比增长31.57%；归母净利率为7.16%，同比提高4.43pct，环比提高2.95pct。一季度盈利能力超预期。
评论：
TOPCon放量叠加一体化率提升，带动公司2022年业绩高增。2022年，公司太阳能产品出货46.39GW，其中组件出货44.33GW，硅片及电池预计各1GW左右。据测算，2022年公司组件单瓦盈利约0.07元/W，同比实现明显改善。
2022年下半年，公司N型产品开始大规模出货，2022年实现N型组件出货10.7GW，占整体组件出货比例为24%。公司补齐电池产能短板，持续加强一体化产能建设，截至2022年底，公司硅片/电池/组件产能分别为65/55/70GW。
一季度盈利水平超预期，N型超额收益将持续兑现。2023年一季度，公司光伏产品出货14.49GW，同比增长73%；其中组件出货约13GW。23Q1公司归母净利率为7.16%，同比+4.43pct，环比+2.95pct。盈利能力大幅提升主要系N型产品占比提高，一季度公司N型组件出货约6GW，占整体组件出货比例约45%。目前下游需求旺盛，N型组件高盈利有望保持。同时随着二季度滞港费用影响减弱，公司组件业务有望量利齐升，预计二季度组件出货16-18GW。
N型降本增效持续推进，海外布局不断完善。截至2022年底，公司TOPCon电池产能达35GW。一季度公司N型电池效率达25.3%，激光SE导入顺利，2023年底有望提升至25.8%。随着公司N型产品规模效应的显现以及转换效率的提升，23年底N型组件一体化成本有望低于P型。完善海外布局保障美国等高价地区出货，目前公司在海外拥有7GW垂直一体化产能，另外将推进越南8GW电池及8GW组件、美国1GW组件等扩产计划，预计2023年底硅片/电池/组件产能将分别提升至75/75/90GW。2023年公司TOPCon产品将大规模放量，有望充分享受N型组件带来的超额利润。预计2023年公司组件出货将达60-70GW，其中N型组件占比将进一步提升至60%。
投资建议：公司N型新技术布局行业领先，TOPCon红利持续兑现，未来业绩有望保持较高增速。综合公司业务发展规划，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为69.4/87.7/109.6亿元（前值67.1/93.1/-亿元），当前市值对应PE分别为18/14/11倍。参考可比公司估值，给予2023年25xPE，对应目标价17.34元，维持“推荐”评级。
风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险等。
主要财务指标
