有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 恒玄科技 688608.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 消费电子市场需求疲软，业绩短期承压。 22 年受宏观经济增速放缓和国际地缘政治冲突等多方面因素的影响，消费电子市场需求疲软，部分终端新品发布时间有所延迟。22年公司实现营收 14.9 亿元，同比下降 16%，归母净利润 1.2 亿元，同比下降70%。公司盈利能力整体稳定，毛利率逆势提升2.1pct，主要受益于智能手表芯片等新产品快速上量，带动营收结构多元化。同时公司持续投入研发，研发团队人数进一步增加，22 年研发费用 4.4亿元， 同比增长 52%。全年计提存货减值0.6亿元，致使公司利润下滑幅度高于营收。 ⚫ 创新驱动产品快速迭代，产品结构多元化。22年，公司新一代 BES2700 系列可穿戴主控芯片实现量产上市，应用于多家品牌客户的旗舰 TWS 耳机及智能手表产品。该芯片采用 12nm FinFET 工艺，电源电压较 22nm 工艺降低了 20%，进一步降低功耗，提升可穿戴产品的续航时间。公司在 FinFET 工艺上集成射频电路的成功量产，为公司进一步开发更先进工艺下高集成度的芯片打下了基础。在新应用场景方面，公司智能手表类芯片开始放量，22年取得营收2.9亿元，营收占比近20%为公司营收打开新的成长空间。 Wi-Fi SoC 芯片已应用于多家品牌客户的智能家电产品，Wi-Fi 4 连接芯片也开始量产落地，已应用于翻译笔、智能家电等终端产品，公司近一步向 AIoT平台型公司迈进。 ⚫ 23年复苏可期，AI赋能打开长期想象空间。根据IDC， 23 年穿戴设备出货量有望回到正成长的轨道，预估将年增 4.6%至 5.4 亿台,公司作为AIOT主控芯片平台型企业，有望受益于市场需求回暖。此外，以 ChatGPT 为代表的生成式 AI 系统是对智能家居交互方式的升级，未来可以应用于 以智能音箱、家庭陪护机器人等为代表的智能家居产品，令产品反馈的丰富程度及准确性大幅提 升，对用户意图的理解会更加“智能”，从而改善消费者的体验，为智能家居打开新的成长空间。 ⚫ 我们预测公司23-25年每股收益分别为2.14/3.23/4.42元（原23-24年预测分别为 7.53/11.01元，根据22年报主要下调各业务收入，上调费用率预测），根据可比公司23年75倍PE估值，对应目标价160.50元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 品牌TWS耳机销量不及预期、智能音箱和智能手表销量不及预期、12nm新产品不及预期、估值风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,765 1,485 1,955 2,475 2,972 同比增长(%) 66% -16% 32% 27% 20% 营业利润(百万元) 410 124 269 408 558 同比增长(%) 105% -70% 118% 51% 37% 归属母公司净利润(百万元) 408 122 256 388 531 同比增长(%) 106% -70% 109% 51% 37% 每股收益（元） 3.40 1.02 2.14 3.23 4.42 毛利率(%) 37.3% 39.4% 39.5% 40.0% 40.2% 净利率(%) 23.1% 8.2% 13.1% 15.7% 17.9% 净资产收益率(%) 7.2% 2.1% 4.2% 6.0% 7.7% 市盈率 36.3 121.0 57.8 38.2 27.9 市净率 2.5 2.5 2.4 2.2 2.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月28日） 123.48元 目标价格 160.50元 52周最高价/最低价 186.38/89.01元 总股本/流通A股（万股） 12,000/7,936 A股市值（百万元） 14,818 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2023年05月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -12.25 -12.63 -10.39 13.31 相对表现 -12.16 -13.37 -6.74 10.56 沪深300 -0.09 0.74 -3.65 2.75 蒯剑 021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856 李庭旭 litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 韩潇锐 hanxiaorui@orientsec.com.cn 杨宇轩 yangyuxuan@orientsec.com.cn 张释文 zhangshiwen@orientsec.com.cn 薛宏伟 xuehongwei@orientsec.com.cn 四季度毛利率拐点显现 2022-04-15 TWS耳机业务持续增长，差异化新品逐步落地 2022-01-25 音频SoC领军者，AIOT主控芯片平台初成型 2021-11-22 业绩短期承压，AIOT平台型公司见成效 买入 （维持） 恒玄科技年报点评 —— 业绩短期承压，AIOT平台型公司见成效 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年每股收益分别为2.14/3.23/4.42元（原23-24年预测分别为 7.53/11.01元，根据22年报主要下调各业务收入，上调费用率预测），根据可比公司23年75倍PE估值，对应目标价160.50元，维持买入评级。 图1：核心假设及盈利预测变动分析表 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 普通蓝牙音频芯片 销售收入（百万元） 659 736 365 369 372 变动幅度 -44.6% -49.9% 毛利率 34.7% 33.7% 36.0% 35.0% 33.0% 变动幅度 1.3% 1.3% 智能蓝牙音频芯片 销售收入（百万元） 2,220 3,171 915 1,134 1,352 变动幅度 -58.8% -64.2% 毛利率 46.9% 47.9% 42.9% 43.4% 43.9% 变动幅度 -4.0% -4.5% 其他类 销售收入（百万元） 1,181 1,764 675 972 1,247 变动幅度 -42.9% -44.9% 毛利率 29.6% 30.6% 36.9% 37.9% 38.4% 变动幅度 7.3% 7.3% 整体收入（百万元） 4,059 5,670 1,955 2,475 2,972 变动幅度 -51.8% -56.3% 综合毛利率 39.9% 40.7% 39.5% 40.0% 40.2% 变动幅度 -0.4% -0.7% 销售费用率 0.5% 0.5% 0.9% 0.9% 0.8% 变动幅度 0.4% 0.4% 管理费用率 3.0% 2.7% 5.8% 5.3% 5.2% 变动幅度 2.8% 2.6% 研发费用率 14.6% 14.1% 24.2% 21.6% 19.1% 变动幅度 9.6% 7.5% 数据来源：东方证券研究所预测 恒玄科技年报点评 —— 业绩短期承压，AIOT平台型公司见成效 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图2：主要财务数据变动分析表 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元） 4,059 5,670 1,955 2,475 2,972 变动幅度 -51.8% -56.3% 营业利润(百万元） 982 1,436 269 408 558 变动幅度 -72.6% -71.6% 归母净利润(百万元） 903 1,321 256 388 531 变动幅度 -71.6% -70.6% 每股收益(元） 7.53 11.01 2.14 3.23 4.42 变动幅度 -71.6% -70.6% 毛利率 39.9% 40.7% 39.5% 40.0% 40.2% 变动幅度 -0.4% -0.7% 净利率 22.3% 23.3% 13.1% 15.7% 17.9% 变动幅度 -9.1% -7.6% 数据来源：东方证券研究所预测 图3：可比公司估值 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 品牌TWS耳机销量不及预期、智能音箱和智能手表销量不及预期、12nm新产品不及预期、估值风险。 恒玄科技年报点评 —— 业绩短期承压，AIOT平台型公司见成效 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,454 1,845 2,878 3,112 3,714 营业收入 1,765 1,485 1,955 2,475 2,972 应收票据、账款及款项融资 314 268 195 248 297 营业成本 1,107 900 1,182 1,486 1,777 预付账款 1 1 2 2 3 营业税金及附加 1 1 1 2 2 存货 541 946 473 594 533 销售费用 11 14 17 21 25 其他 3,882 2,894 2,901 2,908 2,915 管理费用及研发费用 366 548 587 667 722 流动资产合计 6,193 5,954 6,449 6,864 7,462 财务费用 (23) (51) (17) (24) (28) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 7 59 30 10 10 固定资产 56 57 126 178 197 公允价值变动收益 14 (5) 0 0 0 在建工程 2 11 55 78 89 投资净收益 93 91 100 80 80 无形资产 99 152 114 76 38 其他 7 24 15 15 15 其他 9 240 12 11 11 营业利润 410 124 269 408 558 非流动资产合计 164 459 307 342 335 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 6,358 6,413 6,756 7,206 7,796 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 110 110 110 110 利润总额 410 124 270 408 559 应付票据及应付账款 341 185 242 305 364 所得税 2 2 13 20 28 其他 86 137 137 138 138 净利润 408 122 256 388 531 流动负债合计 426 432 490 552 612 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 408 122 256 388 531 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益