22年及23Q1业绩均超预期，看好光储业务盈利向上

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 阳光电源（300274） 证券研究报告 2023年05月03日 投资评级 行业 电力设备/光伏设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 112.74元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,485.19 流通A股股本(百万股) 1,129.22 A股总市值(百万元) 167,440.43 流通A股市值(百万元) 127,308.56 每股净资产(元) 13.59 资产负债率(%) 66.85 一年内最高/最低(元) 149.00/61.57 作者 孙潇雅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《阳光电源-半年报点评:业绩整体符合预期，看好分布式与储能业务爆发力》 2022-09-20 2 《阳光电源-季报点评:2021年一季报点评：龙头地位稳固，储能发展迅速》 2021-04-30 3 《阳光电源-首次覆盖报告:光伏逆变器龙头，积极布局光储能及氢能源》 2020-03-18 股价走势 22年及23Q1业绩均超预期，看好光储业务盈利向上 22年以及23Q1整体业绩亮眼，归母净利润均实现同比翻倍以上增长 22年报：22年实现收入402.57亿元，yoy+66.79%；归母净利润35.93亿元，yoy+127.04%；扣非净利润33.86亿元，yoy+153.70%；其中22Q4归母净利润15.33亿元，yoy+1866.88%，qoq+32%；扣非净利润14.84亿元，yoy+1364.02%，qoq+34%。 23年一季报：23Q1实现收入125.80亿元，yoy+175.42%，qoq-30%；归母净利润15.08亿元，yoy+266.90%，qoq-2%；扣非净利润14.59亿元，yoy+293.64%，qoq-2%。 海外收入占比提升+规模效应凸显，盈利能力持续改善 公司盈利能力持续改善，2022年、23Q1毛利率分别为24.6%、28.0%，净利率分别为9.18%、12.2%。据公司投资者问答，公司盈利能力改善，主要驱动力来自1）海外收入实现快速增长，海外收入占比由2021年的39%提升至2022年的47%；2）规模效应凸显，期间费用率呈下降趋势。 22年光伏、储能业务发货量均超预期，贡献全年主要盈利 光伏逆变器：22年初公司预期发货70GW左右，实际发货77GW；实现收入157亿元，yoy+73.7%；毛利率33.22%；据公司投资者问答，主要得益于公司实施大客户加渠道双轮驱动战略，在中国、澳大利亚、欧洲等市场都处于领先地位，同时公司持续保持地面电站逆变器的头部地位。 储能系统：22年初公司预期发货6-7GWh，实际发货7.7GWh，实现收入101.3亿元，yoy+222.7%；毛利率23.24%，yoy+9pct；主要得益于22年大储市场需求强劲，同时公司层面1）推动运营改善，减少现场施工的工作量和成本，提升交付效率和质量，2）大储产品完成平台化升级，产品竞争力进一步提升，市场地位进一步提高。 新能源电站业务：22年实现收入116亿元，yoy+19.89%；毛利率11.76%，yoy-0.15pct。 盈利预测 从公司2022年及2023Q1经营情况看，我们持续看好公司1）户储：公司品牌和渠道优势持续凸显；2）大储/地面电站：随着组件价格以及碳酸锂价格下跌，2023年下半年需求有望进一步释放，带动公司相关业务实现收入增长。 基于公司22年营业收入、归母净利润均超我们此前预期，我们调整公司23-25年营业收入至692、964、1253亿元（原值为23-24年691、1092亿元），归母净利润75.6、108.9、143.3亿元（原值为23-24年60.6、103.8亿元），yoy+110.3%/+44.1%/+31.7%，对应当前估值22、15、12X PE。 风险提示：宏观经济波动风险、下游光伏/储能装机需求不及预期、竞争加剧、原材料价格进一波上涨。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,136.60 40,257.24 69,203.07 96,395.36 125,313.97 增长率(%) 25.15 66.79 71.90 39.29 30.00 EBITDA(百万元) 4,208.28 6,712.55 10,266.52 14,099.45 18,061.06 归属母公司净利润(百万元) 1,582.71 3,593.41 7,557.02 10,887.06 14,334.86 增长率(%) (19.01) 127.04 110.30 44.07 31.67 EPS(元/股) 1.07 2.42 5.09 7.33 9.65 市盈率(P/E) 105.79 46.60 22.16 15.38 11.68 市净率(P/B) 10.70 8.97 6.40 4.59 3.35 市销率(P/S) 6.94 4.16 2.42 1.74 1.34 EV/EBITDA 49.42 23.38 15.82 10.10 8.12 资料来源：wind，天风证券研究所 -3%16%35%54%73%92%111%2022-052022-092023-01阳光电源创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,790.14 11,666.60 20,760.92 28,918.61 37,594.19 营业收入 24,136.60 40,257.24 69,203.07 96,395.36 125,313.97 应收票据及应收账款 9,532.48 14,890.91 27,093.43 31,388.01 44,637.86 营业成本 18,765.23 30,375.81 50,989.40 71,618.74 93,985.48 预付账款 359.82 382.89 863.84 887.29 1,410.72 营业税金及附加 82.49 142.61 207.61 289.19 375.94 存货 10,767.52 19,060.14 31,009.13 39,317.22 52,972.25 销售费用 1,582.58 3,169.26 4,844.22 6,265.70 7,894.78 其他 6,493.08 4,701.66 9,447.41 9,858.72 12,500.64 管理费用 491.05 612.31 1,038.05 1,735.12 2,005.02 流动资产合计 34,943.04 50,702.20 89,174.73 110,369.84 149,115.67 研发费用 1,161.39 1,692.16 2,768.12 3,373.84 4,010.05 长期股权投资 115.16 228.28 247.59 194.65 221.15 财务费用 283.26 (477.24) 30.00 32.00 35.00 固定资产 4,245.99 4,543.56 4,689.48 4,881.68 4,919.03 资产/信用减值损失 (481.17) (831.11) (850.00) (850.00) (850.00) 在建工程 424.31 1,188.67 1,577.36 2,032.56 2,568.65 公允价值变动收益 66.44 (29.61) (34.61) 5.77 7.69 无形资产 174.39 340.37 389.32 452.31 526.59 投资净收益 354.97 40.34 176.96 176.96 176.96 其他 1,572.85 3,331.61 1,911.42 2,322.99 2,503.45 其他 (67.21) 1,421.56 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 6,532.70 9,632.49 8,815.17 9,884.19 10,738.87 营业利润 1,897.58 4,141.14 8,618.03 12,413.52 16,342.35 资产总计 42,840.13 61,626.21 97,989.89 120,254.03 159,854.53 营业外收入 17.12 9.16 13.14 11.15 12.14 短期借款 1,524.58 1,422.19 11,053.46 4,605.87 14,941.79 营业外支出 22.02 16.34 19.18 17.76 18.47 应付票据及应付账款 17,764.84 25,925.99 43,118.59 61,228.06 76,002.11 利润总额 1,892.67 4,133.96 8,611.99 12,406.90 16,336.02 其他 2,504.00 4,331.98 8,834.63 13,964.79 11,960.57 所得税 188.68 438.53 861.20 1,240.69 1,633.60 流动负债合计 21,793.42 31,680.16 63,006.69 79,798.72 102,904.47 净利润 1,703.99 3,695.44 7,750.79 11,166.21 14,702.42 长期借款 1,891.45 4,161.65 6,450.00 1,100.00 3,494.92 少数股东损益 121.29 102.03 193.77 279.16 367.56 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,582.71 3,593.41 7,557.02 10,887.06 14,334.86 其他 737.65 2,258.97 1,108.74 1,368.45 1,578.72 每股收益（元） 1.07 2.42 5.09 7.33 9.65 非流动负债合计 2,629.09 6,420.62 7,558.74 2,468.45 5,073.64 负债合计 26,136.45 41,889.22 70,565.43 82,267.17 107,978.11 少数股东权益 1,048.61 1,070.69 1,254.77 1,519.97 1,869.15 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,485.22 1,485.19 1,485.19 1,485.19 1,485.19 成长能力 资本公积 6,959.70 7,052.84 7,052.84 7,052.84 7,052.84 营业收入 25.15% 66.79% 71.90% 39.29% 30.00% 留存收益 7,249.51 10,679.54 17,858.71 28,201.42 41,819.54 营业利润 -12.49% 118.23% 108.11% 44.04% 31.65% 其他 (39.35) (551.27) (227.05) (272.56) (350.29) 归属于母公司净利润 -19.01% 127.04% 110.30% 44.07% 31.67% 股东权益合计 16,703.68 19,737.00 27,424.47 37,986.86 51,876.43 获利能力 负债和股东权益总计 42,840.1