收购烟台巨力， TDI和MDI持续向好

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 4月28日，公司发布公告，公司以 17.85 亿元的价格收购新疆和山东旭投资管理中心(有限合伙)持有的烟台巨力精细化工股份有限公司47.81%股权，双方已于 2023 年 4 月 28 日完成股权交割。 经营分析 万华收购烟台巨力，TDI市场份额逐步提升。近期国内TDI市场整体弱势下跌，下游需求不及预期，万华化学逆势收购烟台巨力，此次收购计划对万华化学未来发展具有重要意义，提高了行业集中度，优化了TDI市场的竞争格局。万华化学现有 TDI 产能 55 万吨，加上烟台巨力全资子公司新疆和山巨力15万吨在产，收购后万华化学TDI产能预计将达到70万吨，国内TDI竞争格局持续优化。 西北地区产业布局，打造MDI新基地。烟台巨力持有新疆和山巨力化工100% 股权。目前，新疆和山巨力化工规划的40万吨/年MDI项目已取得用地、规划选址、环评、稳评、节能等有关部门的批复或意见。万华化学收购烟台巨力后，有望在新疆地区打造新的MDI生产基地。万华将凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为194.5、237.6和269.3亿元，EPS分为为6.19、7.57和8.58元，当前市值对应PE分别为14.88X、12.18X和10.75X，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格下行风险，原材料价格大幅波动风险；新项目进度不达预期；新材料研发不及预期风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 145,538 165,565 170,811 183,811 196,692 营业收入增长率 98.19% 13.76% 3.17% 7.61% 7.01% 归母净利润(百万元) 24,649 16,234 19,445 23,762 26,933 归母净利润增长率 145.47% -34.14% 19.78% 22.20% 13.35% 摊薄每股收益(元) 7.851 5.170 6.193 7.568 8.578 每股经营性现金流净额 8.49 11.49 6.44 12.19 13.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 35.98% 21.13% 21.09% 21.24% 19.99% P/E 12.87 17.92 14.88 12.18 10.75 P/B 4.63 3.79 3.14 2.59 2.15 来源：公司年报、国金证券研究所 01,00 02,0003,0 004,0005,00068.0077 .0086.0095.00104.00113.00220429人民币(元)成交金额(百万元)成交金额万华化学沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 73,433 145,538 165,565 170,811 183,811 196,692 货币资金 17,574 34,216 18,989 41,656 46,717 52,653 增长率 98.2% 13.8% 3.2% 7.6% 7.0% 应收款项 11,954 16,670 11,314 19,936 21,705 23,226 主营业务成本 -53,766 ####### -138,132 -137,000 -144,000 -153,000 存货 8,704 18,282 18,185 24,397 25,644 27,247 %销售收入 73.2% 73.7% 83.4% 80.2% 78.3% 77.8% 其他流动资产 2,296 3,123 3,045 3,405 3,737 3,802 毛利 19,667 38,221 27,433 33,811 39,811 43,692 流动资产 40,526 72,291 51,532 89,394 97,803 106,927 %销售收入 26.8% 26.3% 16.6% 19.8% 21.7% 22.2% %总资产 30.3% 38.0% 25.7% 37.4% 38.2% 39.4% 营业税金及附加 -676 -880 -913 -1,059 -1,195 -1,278 长期投资 2,264 5,270 7,717 8,017 8,394 8,647 %销售收入 0.9% 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 固定资产 79,628 94,585 115,622 123,076 131,592 136,937 销售费用 -2,939 -1,052 -1,153 -1,230 -1,323 -1,416 %总资产 59.5% 49.7% 57.6% 51.5% 51.3% 50.5% %销售收入 4.0% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 无形资产 8,350 9,275 11,302 11,857 12,402 12,939 管理费用 -1,420 -1,892 -1,966 -2,221 -2,390 -2,557 非流动资产 93,226 118,018 149,311 149,361 158,479 164,308 %销售收入 1.9% 1.3% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 69.7% 62.0% 74.3% 62.6% 61.8% 60.6% 研发费用 -2,043 -3,168 -3,420 -3,758 -4,044 -4,327 资产总计 1 33,753 1 90,310 2 00,843 2 38,755 2 56,282 2 71,236 %销售收入 2.8% 2.2% 2.1% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 38,900 58,095 47,218 72,001 65,809 55,744 息税前利润（EBIT） 12,590 31,230 19,981 25,543 30,859 34,113 应付款项 19,003 21,656 25,605 26,260 27,605 29,331 %销售收入 17.1% 21.5% 12.1% 15.0% 16.8% 17.3% 其他流动负债 10,230 18,251 22,194 21,220 21,963 22,608 财务费用 -1,076 -1,479 -1,235 -3,244 -3,490 -3,007 流动负债 68,134 98,002 95,017 119,482 115,377 107,683 %销售收入 1.5% 1.0% 0.7% 1.9% 1.9% 1.5% 长期贷款 11,822 15,644 15,968 15,468 16,813 15,964 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 2,146 4,968 8,521 6,565 6,591 6,617 公允价值变动收益 -6 7 173 0 0 0 负债 82,102 118,614 119,506 141,515 138,781 130,264 投资收益 179 492 408 500 500 500 普通股股东权益 4 8,780 6 8,499 7 6,845 9 2,208 1 11,888 1 34,740 %税前利润 1.5% 1.7% 2.1% 2.1% 1.8% 1.6% 其中：股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 营业利润 11,825 29,425 19,839 23,252 28,322 32,059 未分配利润 40,281 60,848 69,232 84,595 104,276 127,127 营业利润率 16.1% 20.2% 12.0% 13.6% 15.4% 16.3% 少数股东权益 2,870 3,197 4,492 5,032 5,612 6,232 营业外收支 -93 -274 -298 16 19 21 负债股东权益合计 1 33,753 1 90,310 2 00,843 2 38,755 2 56,282 2 71,236 税前利润 11,732 29,151 19,541 23,268 28,341 32,080 利润率 16.0% 20.0% 11.8% 13.6% 15.4% 16.3% 比率分析 所得税 -1,317 -4,112 -2,499 -3,283 -3,999 -4,526 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.2% 14.1% 12.8% 14.1% 14.1% 14.1% 每股指标 净利润 10,415 25,039 17,042 19,985 24,342 27,553 每股收益 3.198 7.851 5.170 6.193 7.568 8.578 少数股东损益 373 391 808 540 580 620 每股净资产 15.536 21.817 24.475 29.368 35.636 42.914 归属于母公司的净利润 1 0,041 2 4,649 1 6,234 1 9,445 2 3,762 2 6,933 每股经营现金净流 5.174 8.492 11.492 6.439 12.189 13.638 净利率 13.7% 16.9% 9.8% 11.4% 12.9% 13.7% 每股股利 2.000 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.58% 35.98% 21.13% 21.09% 21.24% 19.99% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.51% 12.95% 8.08% 8.14% 9.27% 9.93% 净利润 10,415 25,039 17,042 19,985 24,342 27,553 投入资本收益率 10.86% 18.40% 12.01% 11.86% 13.23% 13.76% 少数股东损益 373 391 808 540 580 620 增长率 非现金支出 5,236 8,161 9,354 10,034 11,279 12,548 主营业务收入增长率 7.91% 98.19% 13.76% 3.17% 7.61% 7.01% 非经营收益 1,005 785 864 5,621 3,883 3,511 EBIT增长率 0.27% 148.07% -36.02% 27.84% 20.81% 10.54% 营运资金变动 -411 -7,323 8,821 -15,424 -1,233 -793 净利润增长率 -0.87% 145.47% -34.14% 19.78% 22.20% 13.35% 经营活动现金净流 1 6,246 2 6,662 3 6,081 2 0,216 3 8,271 4 2,820 总资产增长率 38.08% 42.28% 5.53% 18.88% 7.34% 5.84% 资本开支 -23,119 -26,845 -32,614 -12,400 -19,998 -18,101 资产管理能力 投资 -721 -1,996 -2,144 -200 -256 -100 应收账款周转天数 26.7 18.8 19.5