固定收益专题报告：存款利率下调，还有期待？

今年4月多家中小银行下调存款利率，是否意味着新一轮存款利率下调周期开启？对债市影响有多大？ 缘起：中小银行补降存款利率。2023年4月利率自律机制发布《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，新规考察存款利率市场化调整机制落实情况，若银行各关键期限定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，要在“定价行为”得分基础上扣分。2022年4月利率自律机制建立以来，去年4月、9月经历了两轮大规模存款利率下降，主要由大行和股份行参与，中小银行由于负债端压力较大、存款竞争较为激烈，降低存款利率的热情不高，此次主要是此前没有调整的中小银行补充下调；另外，部分银行在春节前为揽储上调存款利率，此次存款利率下调也可能是针对春节前利率上调的回调。近期考评制度出现调整，由原来的激励为主引入惩罚措施，加速了中小银行存款利率补降和回调的进度。“关键期限定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度”更多是对此前政策效果的一种验证，如果假定“合意的调整幅度”为10bp，大部分银行已经达成考核指标。 回顾：存款利率市场化调整机制如何运作？我国存款利率决定机制正处在自律机制市场化阶段，初步形成了“政策利率——1年LPR和10年国债利率——存款利率”的传导机制，银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度，以资产端利率决定负债端利率。 存款利率市场化传导机制建立后，2022年4月和9月的两次存款利率调降分别对应1月和8月的LPR下降，LPR下降可追溯至同期MLF利率的下降。共性的结果为，大行与股份行率先调降存款利率，中小行“宁可让利率，不能让市场”，没有全部跟进。两次存款利率调降既严格符合传导路径，又具有现实合理性。首先，银行息差压力较大，经营压力上升，银行有动力主动调降存款利率；其次，监管有动力进一步压降银行负债成本以刺激信贷和防风险；同时，适当调降存款利率有助于通过减少存款收益降低消费的机会成本，从而起到刺激消费、扩大内需的作用。 展望：我们判断存款利率可能继续下调。1）考虑到净息差“警戒线”，部分银行有必要下调存款利率。MPA考核要求，净息差不低于1.8%，2022Q4商业银行总体净息差1.9%，当前可能已经触及净息差“警戒线”，部分银行必须想办法以提高贷款利率或降低存款利率的方式扩大净息差，目前来看后者的可能性显然更大。2）中小银行的存款利率仍有较大的下行空间。中小银行为了揽储展开“价格战”，部分中小银行即便面临息差压力，也不愿先行调降存款利率，导致存款利率居高不下。分银行类型来看，农商行、民营银行净息差分别为2.1%和3.9%，下降空间较大。从存款利率下调的触发方式来看，下调存款基准利率或MLF的可能性较小，更有可能通过“两条腿走路”、存款利率追随或部分追随贷款利率下调，从而维持必要的净息差。 小结：存款利率下调如何影响债市？从长期看，存款利率下降趋势一旦确立，客观上必然对应于广谱市场利率中枢的下移，对于债市收益率下行肯定是好事。但是短期来看，存款利率如果只是“追随式”下调，对于债市利好程度可能还需要理性看待。具体而言： 1）从“政策利率——1年LPR/10Y国债——存款利率”传导链条来看，存款利率的变动应滞后于10Y国债收益率的变动。2）存款利率与债券市场利率的相关度较弱。3）从银行机构行为看，银行获得更低成本的存款后，可能优先用于放贷而非买债。即便中小银行可能阶段性面临贷款项目不足的问题，随着经济逐渐修复、信贷有望进一步回暖，中小银行放贷情况预计会有所缓解，从而对债市增量需求的贡献可能有所削弱。 风险提示：存款利率调降不及预期，流动性宽松不及预期，债市波动超预期。 存款利率市场化调整机制建立后，2022年4月和9月，大行两次带动存款利率下调，而中小行调整动力相对不足。今年4月利率自律机制发布《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，新规考察存款利率市场化调整机制落实情况，引入扣分项。多家中小银行下调存款利率，央行在一季度金融统计数据新闻发布会上表示，近期主要是此前没有调整的中小银行补充下调，也有些银行是在春节前后存款利率上调后的回调。 此次中小银行补降存款利率，是否意味着新一轮存款利率下调周期开启？对债市影响有多大？本文将从事件回顾、存款利率调降机制分析以及未来存款利率展望三个方面展开分析，供投资者参考。 1、缘起：中小银行补降存款利率 2023年4月利率自律机制发布《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，新规考察存款利率市场化调整机制落实情况，引入扣分项。在2022年修订版中，银行业存款类金融机构的合格审慎评估指标包括财务约束、定价能力、定价行为和定价影响等4个方面共14项指标。2023年修订版在定价行为部分引入“存款利率市场化定价情况”作为扣分项，规定“若银行各关键期限定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，在“定价行为”得分基础上扣分”。 图表1：《合格审慎评估实施办法（2023年）》 近期多地中小银行下调关键期限存款利率，主要是此前没有调整的中小银行补充下调，也有些银行是在春节前后存款利率上调后的回调。自2022年4月利率自律机制建立以来，去年4月、9月经历了两轮大规模存款利率下降，主要由大行和股份行参与，中小银行由于负债端压力较大、存款竞争较为激烈，降低存款利率的热情不高，此次主要是此前没有调整的中小银行补充下调；另外，部分银行在春节前为揽储展开“价格战”，上调存款利率，此次存款利率下调也可能是针对春节前利率上调的回调。近期考评制度出现调整，由原来的激励为主引入惩罚措施，加速了中小银行存款利率补降和回调的进度。 从各地中小银行关键期限存款利率下调幅度来看，降幅基本在10bp及以上，推测《合格审慎评估实施办法（2023年）》中“合意的调整幅度”在10bp左右。 图表2：2023年4月部分中小银行关键期限存款利率下调 “关键期限定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度”更多是对此前政策效果的一种验证。2022年4月以来，大行、部分股份行和中小银行存款利率下调幅度较大，各关键期限下调幅度基本在10bp以上。如果假定《合格审慎评估实施办法（2023年）》中“合意的调整幅度”为10bp，大部分银行已经达成考核指标。 图表3：2022年4月以来存款利率下调情况 2、回顾：存款利率市场化调整机制如何运作？ 要判断此次中小银行补降存款利率后，是否意味着新一轮存款利率下降周期的开启？首先要了解当前存款利率决定机制，并分析前两次存款利率下降的原因。 存款利率市场化改革至今，我国存款利率决定机制正处在自律机制市场化阶段。2022年4月人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，利率自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。 为什么选择10年期国债收益率和1年期LPR利率？一是10年期国债收益率是目前衡量债券市场利率变动的最重要的指标之一，也是各项金融资产定价的重要参考指标。二是在长端利率锚定的基础上，再选择1年期LPR作为短端利率锚定，进一步释放LPR改革效能，LPR一端受政策利率（MLF等）变动牵引，一端影响贷款利率，在此基础上又链接存款利率。 意义：初步形成了“政策利率——1年LPR和10年国债利率——存款利率”的传导机制，推进存款利率进一步市场化。银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度，以资产端利率决定负债端利率。 图表4：存款利率市场化改革 存款利率市场化传导机制建立后，2022年4月和9月的两次存款利率调降分别对应1月和8月的LPR下降，LPR下降可追溯至同期MLF利率的下降。 1）4月自律机制鼓励调降浮动上限，大行带动中小行。 1月政策利率下降：2022年1月17日，1年期MLF利率下降10bp，由2.95%下降至2.85%。 1月LPR调降：2022年1月20日，1年期LPR从3.80%下降5bp至3.70%，5年期以上LPR从4.65%调降5bp至4.6%。 4月份存款自律机制鼓励调整浮动上限：4月15日，央行宣布于2022年4月25日全面降准0.25个百分点后，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10bp。这一要求并非强制，但作出调整的银行或将对其宏观审慎评估（MPA）考核有利。 结果：中小银行存款竞争激烈，调整动力不强，大行先行调降10bp。 银行存款竞争激烈，尤其是小银行揽储压力较大，所以小银行调整动力不强，最后监管向大行进行窗口指导，大行先行调降10bp，小银行再做跟进。4月25日，多家银行下调存款利率，下调主体主要以国有行、股份行为主；下调存款品种主要以大额存单为主，定期存款等为辅；下调的期限以2年期、3年期为主；下调的幅度多在10BP左右。最终，根据2022年一季度货币政策报告表述：4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10bp。 2）9月大行及股份行调低挂牌利率，近期部分中小行补降。 8月政策利率下降：2022年8月15日，1年期MLF利率下降10bp，由2.85%降至2.75%。 5月/8月LPR调降：五年期LPR从4.60%下降15bp至4.45%。8月1年期LPR从3.70%下降5bp至3.65%，5年期以上LPR从4.45%下降15bp至4.30%，双双创下历史新低。 9月六大行及招行首先调降挂牌利率，股份行跟进：9月15日，六大行、招行官网均发布公告，下调人民币存款挂牌利率，其中，三年期定期存款和大额存单利率下调15bp，一年期和五年期定期存款利率下调10bp，活期存款利率下调5bp。9月16日包括中信、光大、民生、平安、浦发、广发、华夏等股份行也宣布下调，活期存款利率普遍下调5bp，各类定期存款产品下调幅度在10-50bp不等。 结果：中小行“宁可让利率，不能让市场”，没有全部跟进，本次调整幅度最大的是中长期限存款产品，有助于缓解负债端成本压力。挂牌利率是银行分支机构的网点根据当地经济发展水平、存款的竞争情况、网点的经营优势等实际情况在官网利率的底线上拟定具体的执行利率，即银行放的存款利率的底线是挂牌利率，上限是自律定价。这次挂牌利率调整是大行和部分股份行进行下调，但中小银行“宁可让利率，不能让市场”的经营策略难有动力改变，并没有全部跟进。从不同品种的降幅来看，此次存款挂牌利率的调整中幅度最大的为中长期限存款产品，中长期存款利率的调降，有助于缓解银行负债端成本的压力，激励银行信贷投放的意愿，为宽信用助力。 图表5：2022年4月和9月存款利率调降（%） 2022年的两次存款利率调降既严格符合“政策利率——LPR和10年国债利率——存款利率”的传导路径，又具有现实合理性。 首先，银行息差压力较大，经营压力上升，银行有动力主动调降存款利率。从商业银行总体息差情况来看，2020年以来商业银行净息差不断压缩，2022年Q4商业银行净息差为1.91%，创2010年以来新低，反映商业银行整体面临较大的息差压力。分银行类型来看，除农商行外，2022年Q4各类型银行净息差进一步下行，净息差由大到小依次为农商行、股份行、大行、城商行，城商行净息差低至1.67%。 图表6：近两年商业银行净息差不断压降（%） 图表7：除农商行，各类型银行息差下降（%） 其次，监管有动力进一步压降银行负债成本以刺激信贷和防风险。如果银行资产端利率是浮动的，而负债端成本是居高不下的，在利率下行周期中净息差的压力会压缩银行利润，一方面银行降低信贷成本的动力不足，不利于实体经济复苏，另外一方面在息差压力下，部分银行或提升风险偏好，不利于金融系统稳定。因此，监管仍有动力进一步压降银行负债成本。 同时，降低存款利率也有助于刺激消费、扩大内需。2022年3月至今，居民部门人民币存款连续同比多增，显示疫后居民风险偏好趋