IP游戏业务持续向好，积极推进AI+游戏场景落地

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恺英网络（002517） 证券研究报告 2023年04月28日 投资评级 行业 传媒/游戏II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.68元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,152.52 流通A股股本(百万股) 1,906.77 A股总市值(百万元) 35,903.99 流通A股市值(百万元) 31,804.95 每股净资产(元) 2.22 资产负债率(%) 20.31 一年内最高/最低(元) 17.90/4.03 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 朱骎楠 分析师 SAC执业证书编号：S1110523010002 zhuqinnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《恺英网络-季报点评:22Q3业绩：游戏业务向好发展，治理结构清晰、股权激励着眼长远》 2022-10-29 2 《恺英网络-首次覆盖报告:游戏主业稳步发力，VRAR布局正当时》 2022-08-19 股价走势 IP游戏业务持续向好，积极推进AI+游戏场景落地 事件：恺英网络发布2022年和23年一季度业绩，2022实现营收37.3亿元，同比增长57%；归母净利润10.3亿元，同比增长 78 %；扣非后净利润 9.56亿元，同比增长 106%。2023年一季度实现营收9.55亿元，同比减少7%；归母净利润2.9亿元，同比增长17%；扣非后净利润 2.86亿元，同比增长19%。 2023年全年产品储备丰富，经典IP系列游戏有望持续贡献收入。受益于《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等长线老产品的稳定运营与新产品《天使之战》、《永恒联盟》上线后的出色表现，公司22年营收同比增长57%达37.3亿元；此外23年产品Pipeline方面，公司计划上线《山海浮梦录》等新游；我们认为公司强大的优质 IP 获取及商业化能力已成为公司核心竞争力之一，《石器时代》等经典IP手游上市的有序推进或将推动公司业务稳健良性发展。 携手复旦大学探索AI+游戏场景应用，斗罗大陆有望率先应用AINPC。4月23日公司宣布与复旦大学合作并将共同致力于利用AIGC与AINPC相结合推进人工智能等领域新技术研发与应用，通过开发对AIGC与AINPC进行结合，助力实现首个搭建AIGC及AINPC技术的斗罗大陆IP手游。此外公司部分战略投资企业积极探索AI+游戏场景的应用，通过应用AI工具大批量生成场景和人物降低游戏研发领域的美术成本。我们认为游戏是AI的核心应用场景，生成式AI或将改善游戏内美术和对话内容的研发成本, 依靠优质IP背景下的AINPC或为用户带来全新交互体验。 苹果MR或发布在即, VR行业或持续受益。苹果或将于2023年WWDC发布全新MR头显，或持续推动VR行业硬件、供应链、内容生态向好发展。而公司前期投资VR硬件厂商大朋VR并成立VR内容制作公司，正在研发动作类VR游戏并预计年内上市，或将受益于苹果MR发布带来的行业渗透率提升和内容生态发展红利。 投资建议：根据公司2022年财报和新增信息，我们略微调整2023-2024年公司盈利预测并新增2025年盈利预测：伴随公司重点游戏上线、AI和MR领域 储备 内容，我们预计公司2023-2025年收入分别 为48.84/61.40/73.29亿元（23/24年前值49.23/60.26亿元），同比增速分别为31%/26%/19%，归母净利润分别为14.32/17.41/19.67亿元（23/24年前值13.24/16.96亿元），同比增速分别为40%/22%/13%，维持“买入”评级。对应2023年4月28日收盘价16.68元，23-25年PE分别为25/21/18倍。 风险提示：AI技术发展不及预期，政策监管风险， VR业务进展不及预期风险，新游戏/版本上线节奏不达预期风险，版权纠纷风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,375.30 3,725.53 4,884.18 6,139.90 7,328.58 增长率(%) 53.92 56.84 31.10 25.71 19.36 EBITDA(百万元) 1,249.89 1,842.57 1,929.03 2,427.24 2,733.66 净利润(百万元) 576.73 1,025.17 1,432.49 1,741.34 1,966.83 增长率(%) 224.14 77.76 39.73 21.56 12.95 EPS(元/股) 0.27 0.48 0.67 0.81 0.91 市盈率(P/E) 62.25 35.02 25.06 20.62 18.25 市净率(P/B) 10.54 8.03 4.29 3.31 2.63 市销率(P/S) 15.12 9.64 5.17 4.12 3.45 EV/EBITDA 5.92 3.77 11.77 7.98 7.04 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%35%81%127%173%219%265%2022-042022-082022-122023-04恺英网络沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,177.94 2,550.97 2,514.02 6,599.18 7,580.90 营业收入 2,375.30 3,725.53 4,884.18 6,139.90 7,328.58 应收票据及应收账款 761.15 858.41 1,773.79 1,218.29 2,350.63 营业成本 694.05 930.76 1,172.20 1,412.18 1,612.29 预付账款 322.11 229.09 804.40 312.02 904.96 营业税金及附加 11.93 17.55 21.45 28.91 33.74 存货 16.15 10.46 15.39 21.98 19.47 营业费用 360.60 803.35 732.63 920.98 1,209.22 其他 460.05 298.67 829.91 332.41 850.80 管理费用 165.42 163.87 380.90 392.16 453.99 流动资产合计 2,737.42 3,947.61 5,937.52 8,483.88 11,706.75 研发费用 339.30 511.27 879.15 1,000.80 1,333.80 长期股权投资 352.16 397.76 397.76 397.76 397.76 财务费用 (10.33) (34.18) (49.41) (88.90) (138.33) 固定资产 15.78 21.11 13.73 6.35 0.00 资产减值损失 1.50 (11.96) (4.36) (4.94) (7.09) 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 (27.06) (2.35) 147.85 (44.11) (19.88) 无形资产 16.09 27.68 21.06 14.44 7.82 投资净收益 104.98 (12.37) 45.52 46.05 26.40 其他 1,278.15 1,382.29 1,321.50 1,263.77 1,218.38 其他 (171.33) 18.99 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,662.18 1,828.84 1,754.05 1,682.33 1,623.96 营业利润 906.24 1,340.62 1,936.27 2,470.76 2,823.31 资产总计 4,399.60 5,776.45 7,691.57 10,166.21 13,330.72 营业外收入 37.79 530.35 206.76 258.30 331.80 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 7.84 486.69 173.97 222.83 294.50 应付票据及应付账款 266.75 312.15 823.94 278.85 995.97 利润总额 936.19 1,384.27 1,969.06 2,506.22 2,860.61 其他 211.02 729.80 370.79 1,019.05 690.82 所得税 91.75 23.01 59.07 120.82 90.43 流动负债合计 477.77 1,041.95 1,194.73 1,297.90 1,686.79 净利润 844.44 1,361.26 1,909.98 2,385.40 2,770.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 267.71 336.09 477.50 644.06 803.35 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 576.73 1,025.17 1,432.49 1,741.34 1,966.83 其他 67.10 32.99 50.95 50.35 44.76 每股收益（元） 0.27 0.48 0.67 0.81 0.91 非流动负债合计 67.10 32.99 50.95 50.35 44.76 负债合计 650.56 1,234.15 1,245.68 1,348.25 1,731.55 少数股东权益 343.13 70.39 547.89 1,191.95 1,995.30 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,515.20 1,515.20 1,515.20 1,515.20 1,515.20 成长能力 资本公积 758.10 746.15 746.15 746.15 746.15 营业收入 53.92% 56.84% 31.10% 25.71% 19.36% 留存收益 1,360.54 2,385.71 3,818.20 5,559.54 7,526.37 营业利润 296.08% 47.93% 44.43% 27.60% 14.27% 其他 (227.92) (175.16) (181.55) (194.88) (183.86) 归属于母公司净利润 224.14% 77.76% 39.73% 21.56% 12.95% 股东权益合计 3,749.04 4,542.30 6,445.89 8,817.96 11,599.16 获利能力 负债和股东权益总计 4,399.60 5,776.45 7,691.57 10,166.21 13,330.72 毛利率 70.78% 75.02% 76.00% 77.00% 78.00% 净利率 24.28% 27.52% 29.33% 28.36% 26.84% ROE 16.93% 22.92% 24.29% 22.83% 20.48% ROIC 49.49% 64.47% 123.43% 68.17% 151.35% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 844.44 1,361.26 1,432.49 1,741.34 1,966.83 资产负债率 14.79% 21.37% 16.20%