证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 体育及户外品牌 2023年04月28日 牧高笛（603908）2022年报及2023年一季报点评 推荐 （维持） 外销扰动业绩承压，看好自主品牌成长空间 目标价：60.4元 当前价：51.82元 事项：  公司发布2022年年报和2023年一季报，2022公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润14.4/1.4/1.4亿元，YoY+55.5%/+78.9%/+125.6%；22Q4实现营收/归 母 净 利 润/扣 非 归 母 净 利 润2.8/0.1/0.1亿 元 ，YoY+39.4%/+44.2%/+1799.8%；23Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.4/0.3/0.3亿元，YoY+4.8%/-21.5%/-18.7% 评论：  自主品牌表现亮眼，外销业绩受扰动。分业务类型，2022年自主品牌/OEM&ODM（外销）业务实现营收7.1/7.2亿，同比+130.5%/+16.4%，主要系行业终端需求提升及公司品牌、渠道和产品力加强，自主品牌大牧/小牧营收6.3/0.7亿，同比+196.9%/-21.1%；经拆分，2022年Q4自主品牌/OEM&ODM业务实现营收1.9/0.4亿，同比+86.3%/-59.6%，自主品牌大牧/小牧营收1.7/0.2亿，同比+112.5%/-5.7%；2023年Q1自主品牌/OEM&ODM业务实现营收1.5/1.9亿，同比+65.8%/-19.6%，代工业务下滑主要系22年Q1高基数、俄乌冲突影响俄罗斯市场和海外需求疲软，自主品牌大牧/小牧营收1.4/0.2亿，同比+82%/+1.7%。  22年盈利稳健，23Q1费用扰动利润率。2022年公司销售毛利率为28.3%，YoY+3.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.9%/6.0%/2.5%/0.0%，YoY+1.1/-0.0/-0.2/-0.9pct；公允价值变动收益/投资收益/资产减值损失占总营收比例YoY-0.7/-1.9/+0.7pct。综上，归母净利率为9.8%，YoY+1.3%。2022年Q4公司销售毛利率为31.0%，YoY+4.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%/8.3%/3.7%/1.5%，YoY+2.6/+0.3/-0.2/-0.5pct；投资收益占总营收比例YoY-2.9pct。综上,归母净利率3.7%，YoY+0.1pct。2023年Q1公司销售毛利率为26.5%，YoY+1.0pct；销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为7.3%/5.8%/1.7%/1.4%，YoY+3.4/+1.2/-0.6/-0.2pct，销售费用率上升系疫情放开后，销售人员数量和推广投放费用上升；归母净利率8.4%，YoY-2.8pct。  灵活调整产品结构，全方面发力自主品牌。由于当前市场中入门新客占比较大，公司虽定位户外露营中高端市场，但灵活调整产品结构，推出入门和低价产品以提高市占率和满足客户全生命周期的产品需求。当前核心为精致露营，例如营地全气候露营，已增加城市露营，未来还会添加山地和水系露营场景，发展策略围绕扩人群、扩渠道、扩场景和扩品类四大方面。  调整盈利预期，维持“推荐”评级。考虑公司近期经营情况，以及消费需求复苏的不确定性，我们调整公司盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利润1.8/2.5/3.0亿元（23-24前值2.20/2.86亿元），对应当前股价PE为19/14/11倍。采用DCF估值法，给予公司23年目标价60.4元/股，对应2023-2025年22/16/13倍PE。  风险提示：市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,436 1,691 2,274 2,687 同比增速(%) 55.5% 17.8% 34.5% 18.1% 归母净利润(百万) 141 183 253 302 同比增速(%) 78.9% 29.9% 38.6% 19.3% 每股盈利(元) 2.11 2.74 3.80 4.53 市盈率(倍) 25 19 14 11 市净率(倍) 6 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月27日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 联系人：毛宇翔 邮箱：maoyuxiang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 6,669.00 已上市流通股(万股) 6,669.00 总市值(亿元) 34.56 流通市值(亿元) 34.56 资产负债率(%) 56.44 每股净资产(元) 8.44 12个月内最高/最低价 110.34/51.82 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《牧高笛（603908）深度研究报告：精致露营天地广阔，自主品牌大有可为》 2022-11-14 -11%23%56%90%22/0422/0722/0922/1123/0223/042022-04-28~2023-04-27牧高笛沪深300华创证券研究所 牧高笛（603908）2022年报及2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 132 175 223 409 营业总收入 1,436 1,691 2,274 2,687 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,029 1,187 1,590 1,876 应收账款 106 158 219 245 税金及附加 3 6 7 8 预付账款 24 29 41 49 销售费用 99 116 156 185 存货 696 836 1,102 1,332 管理费用 86 101 137 161 合同资产 0 0 0 0 研发费用 36 43 57 68 其他流动资产 213 238 252 255 财务费用 0 2 4 5 流动资产合计 1,172 1,437 1,837 2,290 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -9 -9 -9 -9 长期股权投资 10 10 10 10 公允价值变动收益 -7 -7 -7 -7 固定资产 41 54 56 59 投资收益 -1 -1 -1 -1 在建工程 45 41 43 46 其他收益 9 9 9 9 无形资产 10 10 10 9 营业利润 174 227 315 376 其他非流动资产 63 64 65 65 营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 169 179 183 189 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 1,341 1,615 2,020 2,479 利润总额 176 228 316 378 短期借款 387 387 467 647 所得税 35 46 63 75 应付票据 134 150 209 254 净利润 141 183 253 302 应付账款 164 316 396 448 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 141 183 253 302 合同负债 17 20 27 32 NOPLAT 141 185 256 306 其他应付款 5 5 5 5 EPS(摊薄)（元） 2.11 2.74 3.80 4.53 一年内到期的非流动负债 9 9 9 9 其他流动负债 56 56 84 104 主要财务比率 流动负债合计 772 943 1,199 1,500 2022 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 55.5% 17.8% 34.5% 18.1% 其他非流动负债 35 35 35 35 EBIT增长率 73.5% 31.0% 38.8% 19.4% 非流动负债合计 35 35 35 35 归母净利润增长率 78.9% 29.9% 38.6% 19.3% 负债合计 807 978 1,234 1,535 获利能力 归属母公司所有者权益 534 637 786 944 毛利率 28.3% 29.8% 30.1% 30.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 9.8% 10.8% 11.1% 11.2% 所有者权益合计 534 637 786 944 ROE 26.3% 28.7% 32.2% 32.0% 负债和股东权益 1,341 1,615 2,020 2,479 ROIC 24.9% 28.5% 30.9% 27.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 60.2% 60.6% 61.1% 61.9% 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 债务权益比 80.8% 67.8% 65.1% 73.3% 经营活动现金流 1 151 99 180 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 现金收益 151 193 267 317 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.6 存货影响 -165 -140 -266 -230 营运能力 经营性应收影响 -16 -49 -63 -25 总资产周转率 1.1 1.0 1.1 1.1 经营性应付影响 -4 169 140 96 应收账款周转天数 24 28 30 31 其他影响 35 -22 21 21 应付账款周转天数 63 73 81 81 投资活动现金流 -23 -17 -14 -17 存货周转天数 215 232 219 234 资本支出 -56 -17 -14 -16 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.11 2.74 3.80 4.53 其他长期资产变化 33 -1 -1 -1 每股经营现金流 0.02 2.26 1.48 2.70 融资活动现金流 -33 -91 -36 23 每股净资产 8.01 9.55 11.78 14.15 借款增加 65 0 80 180 估值比率 股利及利息支付 -67 -110 -151 -8 P/E 25 19 14 11 股东融资 0 0 0 0 P/B 6 5 4 4 其他影响 -30 19 35 -149 EV/EBITDA 21 16 12 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 牧高笛（603908）2022年报及2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 牧高笛（603908）2022年报及2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhang