1Q23业绩略低于预期，技术助力品牌高端化提速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月28日 公司研究 1Q23业绩略低于预期，技术助力品牌高端化提速 ——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2023年一季度业绩点评 A股：买入（维持） 1Q23业绩略低于预期。营业收入同比+79.8%至1201.7亿元，归属母公司净利润同比+410.9%至41.3亿元，扣非后归母净利润同比+593.7%至35.7亿元。我们认为，1）1Q23业绩略低于我们预期；2）上游成本优化或将部分对冲部分车型降价、以及权益放大的压力。 新车上市丰富目标客户群体。公司1Q23新能源乘用车累计销量同比+92.4%至54.8万辆。纯电车型同比+84.8%至26.5万辆，插混车型同比+100.2%至28.3万辆。近期上海车展公司首次亮相多款车型包括，1）海洋网：公司通过海鸥首次入局微型车市场，造型风格不局限于传统微型车圆润造型目标群体或将拓宽，叠加品牌效应、配置/空间优于竞品等因素有望带动需求释放。2）王朝网：宋L概念车定位20万以上纯电SUV，采用全新设计语言并计划搭载CTB、云辇技术，当前市场对全新造型风格反响良好。3）腾势：基于D9的良好驾乘体验以及销量走势，旗下第二款车型N7全系首搭激光雷达，整体设计理念更贴合于新能源高端市场需求，当前一周内盲订破万。4）仰望：U8亮相后即受市场高度关注，预售价109.8万元并已开启预订，3Q23车型交付后将为企业带来业绩增量。我们判断，比亚迪依托于品牌力+性价比优势保持主流市场龙头优势的基础上，进一步拓展高端车型、豪华车型的用户群体以实现品牌低、中、高全价格带布局，助力形成头部品牌势能，单车ASP有望持续提升。 技术助力品牌向上，海外市场有望成为第二成长曲线。1）近期公司发布云辇车身控制系统并可搭载于比亚迪多数20万以上车型以提升车身安全性/操控性。公司已构建了包括刀片电池/CTB（电池安全）+易四方（纵向安全）+云辇技术（垂直安全）系统性的车身控制系统，通过技术迭代实现车型降本+性能升级以进一步提振产品定价能力。2）公司海外市场稳步推进，当前海外销量仍以AITO3（元PLUS）为主，后续海豚海豹等车型加快全球布局将带动海外销量增量。3）公司依托较强的品牌力/产品竞品力+研发/技术迭代等优势强化国内龙头地位，车型出海或将带动公司业绩/估值向上弹性。 维持“买入”评级：鉴于部分车型终端权益、指导价下调预期，我们下调23-25E业绩至归母净利润229.8/387.1/579.4亿元（下调9.1%/6.9%/2.1%）。下调A股目标价至303.34元（对应38x 2023E PE），下调H股目标价至276.99港元（对应31x 2023E PE）。我们看好行业竞争加剧下的龙头集中化趋势+海外第二成长前景，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：插混市场渗透率不及预期、产能爬坡不及预期、行业需求与产销增速不及预期、疫情扰动、政策不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 216,142 424,061 635,065 799,631 973,685 营业收入增长率 38.02% 96.20% 49.76% 25.91% 21.77% 净利润（百万元） 3,045 16,622 22,982 38,709 57,945 净利润增长率 -28.08% 445.86% 38.26% 68.43% 49.70% EPS（元） 1.05 5.71 7.89 13.30 19.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.20% 14.97% 17.59% 23.18% 26.22% P/E（A股） 248 45 33 19 13 P/E（H股） 198 36 26 16 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-27；汇率：按1HKD=0.88166CNY换算 当前价/目标价：258.92/303.34元 H股：买入（维持） 当前价/目标价：236.00/276.99港元 作者 分析师：倪昱婧，CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 29.11 总市值(亿元)： 7537.52 一年最低/最高(元)： 222.21/358.75 近3月换手率： 27.66% 股价相对走势 -14%2%19%35%52%04/2207/2210/2201/23比亚迪沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.95 -3.11 9.90 绝对 5.68 -8.18 11.65 资料来源：Wind 相关研报 2022年业绩符合预期，龙头优势或进一步显现——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2022年业绩点评（2023-03-29） 混动市场下探优势放大，短期扰动不改领先优势——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2023年前2月销量点评（2023-03-03） 笃行致远，变革于浪潮之巅——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）投资价值分析报告（2023-01-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比亚迪（002594.SZ、1211.HK） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 216,142 424,061 635,065 799,631 973,685 营业成本 187,998 351,816 519,771 644,788 774,149 折旧和摊销 13,808 19,704 22,880 27,055 30,735 税金及附加 3,035 7,267 10,796 15,993 19,474 销售费用 6,082 15,061 26,673 33,585 40,895 管理费用 5,710 10,007 20,957 26,388 32,132 研发费用 7,991 18,654 31,753 39,982 46,737 财务费用 1,787 -1,618 -759 340 718 投资收益 -57 -792 -300 -300 -300 营业利润 4,632 21,542 27,815 45,892 68,821 利润总额 4,518 21,080 27,565 45,642 68,541 所得税 551 3,367 3,584 5,933 9,596 净利润 3,967 17,713 23,982 39,709 58,945 少数股东损益 922 1,091 1,000 1,000 1,000 归属母公司净利润 3,045 16,622 22,982 38,709 57,945 EPS(元) 1.05 5.71 7.89 13.30 19.90 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 65,467 140,838 79,924 82,580 109,072 净利润 3,045 16,622 22,982 38,709 57,945 折旧摊销 13,808 19,704 22,880 27,055 30,735 净营运资金增加 -53,862 -99,165 -7,990 -365 -2,709 其他 102,475 203,676 42,052 17,181 23,101 投资活动产生现金流 -45,404 -120,596 -101,724 -88,325 -88,300 净资本支出 -36,517 -97,189 -91,317 -70,000 -70,000 长期投资变化 7,905 15,485 -8,000 -8,000 -8,000 其他资产变化 -16,792 -38,893 -2,407 -10,325 -10,300 融资活动现金流 16,063 -19,489 33,835 22,202 -3,366 股本变化 183 0 0 0 0 债务净变化 -17,461 -14,766 25,851 16,712 -7,380 无息负债变化 72,434 195,701 89,489 65,672 68,256 净现金流 36,081 1,363 12,035 16,457 17,405 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 295,780 493,861 629,858 749,553 865,403 货币资金 50,457 51,471 63,507 79,963 97,368 交易性金融资产 5,606 20,627 10,000 10,000 10,000 应收账款 36,251 38,828 47,757 52,616 54,916 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1,411 1,910 3,175 3,998 4,868 存货 43,355 79,107 113,350 140,853 169,313 其他流动资产 17,269 27,083 33,413 38,350 43,572 流动资产合计 166,110 240,804 290,797 347,876 404,720 其他权益工具 2,914 4,419 4,419 4,419 4,419 长期股权投资 7,905 15,485 23,485 31,485 39,485 固定资产 61,221 131,880 188,533 223,991 255,636 在建工程 14,246 37,259 33,944 29,958 26,969 无形资产 17,105 23,223 31,807 39,967 47,719 商誉 66 66 61 61 61 其他非流动资产 12,521 21,045 23,155 23,155 23,155 非流动资产合计 129,670 253,057 339,061 401,676 460,682 总负债 191,536 372,471 487,811 570,195 631,071 短期借款 10,204 5,153 27,469 44,181 36,801 应付账款 73,160 140,437 181,920 225,676 270,952 应付票据 7,331 3,328 20,791 25,792 30,966 预收账款 1 0 0 0 0 其他流动负债 3,715 126,026 130,246 133,538 137,019 流动负债合计 171,304 333,345 442,370 516,526 568,699 长期借款 8,744 7,594 7,594 7,594 7,594 应付债券 2,046 0 0 0 0 其他非流动负债 7,417 26,897 37,447 45,675 54,378 非流动负债合计 20,232 39,126 45,441 53,669 62,372 股东权益 104,244 121,390 142,047 179,358 234,332 股本 2,911 2,911 2,911 2,911 2,911 公积金 65,816 68,544 68,544 68,544 68,544 未分配利润 26,456 40,943 60,601 96,911 150,885 归属母公司权益 95,070 111,029 130,687 166,997 220,971 少数股东权益 9,175 10,361 11,361 12,361 13,361 盈利能力（%） 2021 2022 2023