源远流长，多业态驱动稳步向前

评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 增持首次覆盖41.60 36.28 ► 同庆楼：民营餐饮老字号，经营韧性强 同庆楼品牌始创于1925年，至今已有近百年历史，是国家正式认定的中华老字号餐饮企业。公司定位于大众聚餐与宴会服务，坚持“好吃、不贵、有面子”的经营理念，凭借强大的内部管理体系和完善的供应链系统，发展成为华东地区规模较大的连锁企业，截至2022年底，在安徽、江苏、北京等地拥有直营门店84家。公司经营韧性较强，疫前（2017-2019年）净利率维持在 11%-14%之间，疫情期间（2020-2022年）也仍保持盈利且净利率在5%以上，疫后（2023Q1）净利率迅速回升至13.4%；盈利质量较高，2017年以来经营净现金流持续为正且净现比大于1，为公司经营及展店提供有力的资金支撑。 股票代码： 605108 40.93/15.48 94.33 29.62 81.65 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 餐饮&婚礼行业：疫后需求修复，海阔凭鱼跃 1）餐饮市场：重启增长，连锁化率加速提升。随着去年12月防疫政策松绑，餐饮消费正逐步恢复，据国家统计局数据，2023Q1全国餐饮收入累计同比+13.9%，显著高于社零整体增速 （+5.8%）；同时，疫情影响下行业连锁化率加速提升，从2019年的13.3%提升至2021年的18.0%，但较美国和日本（2021年连锁化率分别达54%和49%）等成熟市场仍有较大提升空间。 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cn SAC NO：S1120523020002 2）婚礼市场：需求刚性，缺乏全国性头部品牌。婚庆需求较为刚性，疫后率先迎来集中释放，据婚礼纪平台数据，今年1月平台用户活跃度较去年四季度提升3倍，春节、五一、国庆、元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长，同时，个性化和一站式婚礼服务成为行业新趋势；目前行业集中度相对较低，缺乏全国性头部品牌。 分析师：王璐 邮箱：wanglu2@hx168.com.cn SAC NO：S1120523040001 ► 未来看点：餐饮宴会+酒店+食品，多业态打开增长空间 近年来，公司以餐饮为核心不断向外延伸新业务，2020年新成立了餐饮、婚礼、新餐饮、宾馆和食品五大事业部，形成了餐饮宴会+住宿+食品制造多轮驱动、多业态并存的发展新格局。 1）餐饮宴会：盈利能力较强，开店提速+老店改造驱动增长。公司品牌口碑好、性价比高，且具有一站式婚礼宴会服务能力，竞争优势较为显著，疫前门店整体净利率稳定在13%-14%水平，盈利能力较强。疫后公司步入拓店快车道，据公司公告，预计2023年新开4-8家门店，并拓展10家门店物业作为新店储备；同 时，公司通过对老店进行升级改造，实现存量门店业绩和口碑的双提升。 2）富茂酒店：构建直营门店与委托管理双模式驱动。富茂为集餐饮+宴会+住宿服务于一体的五星级酒店，目前已开业3家，疫后有望加速爬坡，实现盈利能力的持续提升；同时，富茂储备充足，据公司官网、公司公告，目前至少有6家储备门店，今年计划完成2-4家新店开业。此外，公司还将以“富茂Fillmore” 品牌对外输出管理，据公司公告，今年计划发展经营委托管理项目1-3家。 3）食品：产品+渠道+供应链多维发力，未来放量可期。公司将持续发力产品、渠道以及供应链，产品上不断研发、迭代，大单品臭鳜鱼潜力初现；渠道上不断深化，打造线下商超直营+线上带货代销运营+经销商赋能为一体的销售渠道；供应链上持续完善，筹建臭鳜鱼、面点、大厨菜三大食品工厂及配套物流配送基地等，全面提升食品公司的供应能力。 投资建议 公司为餐饮与婚礼宴会行业的稀缺老字号品牌，短期婚礼宴会刚需集中释放，带动业绩修复，中长期预制菜等新业务打开增长空间。我们预计2023-2025年公司营收分别为23.68/30.44/36.79亿元，归母净利润分别为2.71/3.85/4.98亿元，EPS分别为 1.04/1.48/1.90元，4月27日收盘价（36.28元）对应PE分别为34.8/24.5/19.1倍，参考可比公司相对估值，给予公司2023年40倍PE，对应目标股价为41.60元，较当前收盘价（36.28元）仍有14.7%的增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 疫情二次冲击，食品安全风险，结婚率大幅下降，门店拓展不及预期。 1.同庆楼：民营餐饮老字号，经营韧性强 1.1.始于1925，民营餐饮老字号 百年历史，中华老字号餐饮企业。同庆楼品牌始创于1925年，同庆楼餐饮股份有限公司成立于2005年，并于2020年7月在上交所主板上市；同庆楼定位大众消费，坚持“好吃、不贵、有面子”的经营理念，至今已有近百年历史，是国家正式认定的中华老字号餐饮企业。近年来，公司以餐饮为核心不断向外延伸新业务，目前核心业务包括餐饮宴会、酒店和食品等业务；截至2022年底，公司在安徽、江苏、北京等地拥有直营门店84家，其中同庆楼酒楼40家、婚礼会馆7家、富茂酒店2家、新品牌门店35家（其中同庆楼鲜肉大包店20家），是华东地区规模较大的连锁餐饮企业。 上市前（1925-2019年）：立百年金字招牌，菜式兼收并蓄打破区域限制。1925年，同庆楼由十九位徽商联合创办于芜湖，作为八大菜系之一徽菜的代表曾接待过众多知名人士，并于1999年和2006年先后两次被评定为“中华老字号”，2014年被国家商标总局认定为“中国驰名商标”。同庆楼源于徽菜，同时多年来在菜式上兼收并蓄，融合了淮扬菜、粤菜、川菜等多种菜系，门店也相继进驻江苏、北京等徽外市场。 上市后（2020年-至今）：业务多元化发展，门店异地扩张提速。2020年，公司成功上市，加上疫情爆发对餐饮业造成了巨大冲击，在此背景下公司新成立了餐饮、婚礼、新餐饮、宾馆和食品五大事业部，积极创新经营方式，目前已形成了餐饮宴会、住宿、食品制造多轮驱动、多业态并存的发展新格局。据上证e互动及公司公告，疫后公司将沿长三角、环太湖地区以及大湾区作为重点发展区域，预计2023年新开6-12家门店（餐饮宴会+酒店），2024年开始公司餐饮、宾馆门店将全面进入拓展的快车道。 沈基水夫妇为公司实控人，股权高度集中。截至2022年底，沈基水（董事长）与吕月珍（董事、副总经理）夫妇通过直接和间接的方式合计持有公司股份超60%，为公司实际控制人；此外，两大员工持股平台同庆投资和盈沃投资分别持有3.45%的股份。 1.2.强大的内部管理+完善的供应链护航连锁发展 强大的内部管理体系保障稳定的菜肴品质和门店的可复制性。1）精细化的厨师管理模式，一方面，对专业菜系进行分组，并进行绩效考核，且绩效与薪金挂钩，从而减少操作失误，保障菜品质量，增强客户粘性；另一方面，采用中央厨房+标准工艺流程+门店自主创新的出品模式，在保障菜肴品质稳定的同时不断创新和迭代菜品。 2）服务流程、店面管理等环节进行标准化管理，制定了《服务部操作手册》、《宴会管理指导书》等一系列规章制度，将标准化管理深入到每个环节。3）健全的员工培训机制，在新店开业筹备期间，抽调老员工在新店传帮带，并对新员工进行严格的培训考核，制定“新员工满月计划”等培训计划，新员工考核合格后方能上岗。4）ERP系统，公司运用该系统对财务部、人力资源部、供应链等部门及各连锁酒店进行跨区域集中管控，业务财务一体化，实现全过程可追溯的闭环管理。 完善的供应链系统强化成本管控能力。公司已建立了涵盖集中采购、半成品加工、智能仓储、冷链物流配送等功能完善的供应链系统：1）采购端，采用集中采购，通过与原产地供应商合作，在原材料的产出期和捕捞期大规模收购原料，并采用冷链锁鲜技术，在提高原料质量的同时大幅度降低原料成本。2）加工端，大部分门店的主要菜品通过中央厨房集中加工为半成品、成品，极大提高了工作效率，降低人力等各项成本，节约门店空间。3）仓储运输端，拥有合肥、无锡两个物流配送中心，仓储总面积近2万平方米，配套冷链车辆80余台，除北京以外的全国门店全部实现日配模式，保障门店每日经营需要。 公司强大的内部管理体系和完善的供应链系统一方面为门店的异地扩张以及业务的多元化拓展奠定了坚实基础，另一方面在保障菜肴规模化、高品质出品的同时将成本控制在可控范围，2017-2021年，即使上游原料价格波动较大，公司餐饮主业毛利率一直维持在54%-56%的水平区间（若按新收入准则执行前的核算口径，2021年主营业务毛利率为53.93%）。 注：若按新收入准则执行前的核算口径，2021年主营业务毛利率为53.93%。 1.3.经营韧性较强，现金流表现优异 疫情三年保持盈利，疫后经营迅速恢复。近三年来持续的疫情反复对餐饮业造成了重大冲击，餐饮企业经营显著承压。2020年公司收入端和利润端双双负增长； 2021年疫情形势整体较为平稳，公司收入端重回正增长，但利润端在展店和食品新业务成本前置影响下继续承压；2022年公司收入端在新店拉动下略有增长，但利润端受疫情影响（尤其是Q1/Q4）同比下降明显。2023Q1，随着疫情防控的放开，公司经营快速恢复，分别实现收入和归母净利润5.40亿元/7229万元 ，同比分别+27.3%/+217.1%。 横向对比来看，公司经营稳定性和韧性彰显。疫前（2017-2019年）公司净利率维持在11%-14%之间，疫情期间（2020-2022年）也仍保持盈利且净利率在5%以上，疫后（2023Q1）净利率迅速回升至13.4%；而同业（如西安饮食、全聚德）净利率波动相对较大，且疫情期间基本处于持续亏损状态，其中持续处于盈利状态且净利率较稳定的广州酒家业务结构中月饼、速冻等食品业务占比较高（2022年餐饮业务收入占比仅18.5%）。 疫情等因素影响下资产周转率有所下降，经营性现金流表现优异。从ROE来看，2017-2019年，公司ROE处于20%-30%的较高水平，近三年来公司ROE下滑较为明显，主要系总资产周转率在上市后资产增厚、疫情等因素影响下有所下降所致。从现金流来看，公司盈利质量较高，2017年以来经营净现金流持续为正且净现比大于1，主要系公司宴会等预定需预付定金等；同时，公司近三年来无短期和长期借款，资产负债率维持在30%-35%左右，公司经营及后续展店具有良好的资金支撑。 2.餐饮&婚礼行业：疫后需求修复，海阔凭鱼跃 2.1.餐饮市场：重启增长，连锁化率加速提升 近三年来，我国餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复。疫前，我国餐饮行业市场规模总体呈现稳步增长态势，据国家统计局数据，从2014年的2.8万亿元逐年增长至2019年的4.7万亿元，CAGR+10.9%。2020年疫情爆发，我国餐饮行业市场规模跌破4万亿元；2021年疫情企稳，餐饮业回暖，市场规模恢复至2019年水平； 2022年疫情散点频发，多地餐饮持续受到较大影响，全国餐饮收入同比-6.3%。在持续三年的疫情影响下，大中型餐饮企业表现出了更强的抗风险能力，近年来我国百强餐企营收增速持续高于行业整体增速，收入占比从2019年的7.0%提升至2021年7.8%；我们认为一是大中型餐企具备更强的经营能力，二是疫情下消费者试错意愿下降，更愿意选择大品牌。 疫后餐饮市场恢复势头强劲，预计中长期仍将保持稳健增长。短期来看，随着去年12月防疫政策松绑、疫情感染高峰已过，餐饮消费正逐步恢复；据国家统计局数据，今年一季度，全国餐饮收入累计同比+13.9%，显著高于社零整体增速（+5.8%）。 中长期来看，我国餐饮行业仍将保持稳健增长，一方面，家庭小型化、懒人经济驱动下，外出就餐更符合年轻人的消费习惯，另一方面，餐饮承载着重要的社交功能，是当下最为重要的社交场景之一；据弗若斯特沙利文数据，预计2027年我国餐饮行业市场规模将超7万亿元，未来5年CAGR+11.8%。 疫情影响下我国餐饮行业连锁化率加速提升。疫情中餐饮行业面临了巨大的考验，其中抗风险能力较弱的单体小