门店扩张显著提速，多业务协同稳步向前

投资要点 事件：同庆楼发布2023年一季报，2023Q1公司实现营业收入5.4亿元，同比增长27.3%；归母净利润7229万元，同比增长217%。2022年，公司实现营收16.7亿元，同比增长3.9%；归母净利润9360万元，同比下降35%。 餐饮业务为收入核心，食品新业务快速发展。2022年公司餐饮业务营收达14.8亿元，同比增长22.7%，占88.7%；其他业务营收为1亿元，同比下降34.5%，占5.7%；食品业务为9394万元，同比增长521.7%，占比达到5.6%。公司深耕大型宴席和标准化连锁餐饮，餐饮业务夯实基本盘。疫情期间，公司增设食品部门，通过线上商城等渠道打造数字化零售业务，凭借各门店多年来所聚集的私域流量，食品业务快速增长，2021年初创当年即实现收入1511.3万元，有望成为业绩新增长点。 安徽营收占据主导，省内省外共同发力。分地区看，2022年安徽省内/安徽省外/其他地区实现营收9.8/5.0/1.9亿元，分别同比+10.6%/-10.7%/+17.7%。公司深耕安徽本土，同时不断开拓省外市场，省外收入主要来源于太湖区域和南京。 公司自建中央厨房供应链，周边地区口味较为相近，有望逐渐扩大长三角地带布局。从盈利水平看，省内市场门店毛利率高于省外市场，省内仍贡献主要利润，2022年省内、省外毛利率分别为15.9%和6.4%。 成本明显改善，费用率趋于稳定。费用方面，2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为3.9%/7.0%/1.6%/0.1%，分别同比+0.7/+0.5/+0.4/+0pp；2023Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为3%/6.4%/1.3%/0.1%， 分别同比+1.2/-0.3/-0.3/+0pp。其中销售费用上升系公司开拓市场增加销售人员薪酬，管理费用上升主因停业阶段人工、房租、摊销等刚性成本影响。 门店扩张驱动主业增长，多业务协同蓄力复苏。1、改造+新开店助餐饮宴会主业稳步增长。2022年公司新开门店2家，改造老店7家，扩建1家大型餐饮店，直营店数量达到84家。2023Q1，公司拥有同庆楼酒楼41家，婚礼会馆7家，富茂酒店3家，新餐饮店35家（含大肉包店20家）。2、酒店业务步入正轨。 滨湖、瑶海门店均于2021年开业，2022年合计贡献0.21亿元净利润，肥北门店于2023年初试营业。公司凭借宴会与酒店业务之间的协同将富茂酒店业态快速发展壮大，2023年计划新开2-4家酒店，发展委托经营管理项目1-3家，聚焦长三角、挺进大湾区。3、食品业务深耕渠道和产品力。2022年，大厨菜系列已有41个SKU。渠道聚焦C端市场，在夯实安徽市场的同时，全面进入江苏、武汉市场，并在南京、武汉建立分仓，已开设同庆楼食品商超店107家。 目前公司正在签约入驻其他品牌超市，并大力发展全国性经销商、社区门店，以及自建多个直播间进行线上运营，同时重点打造数字化客户系统，以实现餐饮、宾馆、食品各业务板块客户资源共享。此外，公司积极筹建3大食品工厂及配套物流配送基地，不断强化供应能力。 盈利预测与投资建议。公司是餐饮宴会行业的稀缺老字号品牌，短期婚礼宴会刚需集中释放带动业绩修复，中长期预制菜等食品新业务打开增长空间，发展进入快车道。故给予公司2023年37倍估值，对应目标价42.18元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：出行恢复或不及预期；新店拓展或不及预期；行业竞争加剧风险。 指标/年度 1百年餐饮老字号，构筑多维竞争优势 百年餐饮老字号，业务多元化发展。同庆楼品牌创立于1925年，以“好吃、不贵、有面子”为经营理念，是中国商务部首批认定的中华老字号餐饮企业。公司以餐饮业务为核心，主要定位“大众聚餐+宴会服务”，并在餐饮业务基础上衍生出酒店及食品业务，三大核心业务共同驱动业绩增长。截至2022年底，公司已在安徽、江苏、北京等地拥有直营门店84家。其中，同庆楼酒家40家，婚礼会馆7家，富茂酒店2家，新品牌门店35家（含同庆楼鲜肉大包店20家），是华东地区具有代表性的连锁餐饮企业。 图1：公司发展历程 股权结构集中稳定，员工持股激励充分。公司系私有民营企业，实际控制人为沈基水、吕月珍夫妻，通过直接和间接控股合计持有公司61.69%的股份，股权结构高度集中。此外，两大员工持股平台同庆投资和盈沃投资分别持有3.45%的股份，激励高管和大厨留任，保持核心员工稳定。 图2：公司股权结构（截至2022年底） 以餐饮宴会为核心，逐步完善业务生态。同庆楼以大众餐饮业务为基础，逐渐发展出多个业务领域，目前已形成餐饮宴会、酒店住宿、食品制造三大核心业务，实现多业态并存的发展新格局。2020年公司成功上市，疫情爆发对餐饮业造成巨大冲击，在此背景下，公司新成立了餐饮、婚礼、新餐饮、宾馆、食品五大事业部，由专业团队分别负责各业务运营 。 图3：公司五大业务部 经营韧性较强，疫后复苏明显。2018-2022年公司营业收入从14.9亿元增长至16.7亿元，CAGR为2.9%，其中2022年同比增长为3.9%；归母净利润疫情期间持续下滑，从2亿下滑至0.9亿元，CAGR为-17.2%，2022年同比下滑35%。近三年疫情反复对餐饮业造成较大冲击，餐饮企业经营显著承压，导致净利润同比下降明显。2020年公司营收与净利润双双负增长；2021年疫情形式整体平稳，公司营收重回正增长，但净利润在展店和食品新业务成本前置影响下继续承压；2022年公司营收在新店开业的拉动下小幅增长，但净利润受Q2和Q4疫情拖累下降明显。2023Q1，随着疫情防控放开，公司经营快速恢复，实现营收5.4亿元，归母净利润7229万元，分别同比增长27.3%/217.1%。 图4：2018-2022年公司营收及同比增速 图5：2018-2022年公司归母净利润及同比增速 餐饮业务为收入核心，食品新业务快速发展。2022年公司餐饮业务营收达14.8亿元，同比增长22.7%，占88.7%；其他业务营收为1亿元，同比下降34.5%，占5.7%； 食品业务为9394万元，同比增长521.7%，占比达到。公司深耕大型宴席和标准5.6% 化连锁餐饮，餐饮业务夯实基本盘。疫情期间，公司增设食品部门，通过线上商城等渠道打造数字化零售业务，凭借各门店多年来所聚集的私域流量，食品业务快速增长，2021年初创当年即实现收入1511.3万元，有望成为业绩新增长点。 图6：2017-2022年公司主营业务收入结构 图7：2017-2022年公司分品类营收（亿元） 盈利受疫情影响承压，23年经营复苏加速。2022年公司毛利率为18.3%，同比下降2.8pp；净利率5.6%，同比下降3.4pp。2021年公司按照国家规定开始执行新收入准则，导致毛利率大幅下滑，而按旧口径核算的当年毛利率为53.9%，较2020年仅下滑0.9pp。公司在外部环境影响下，坚持不裁员不降薪，继续新增门店，承担比去年同期更多规模的人力成本/房租/摊销等固定支出，导致贡献主要营收的餐饮业务毛利率下降较大。2023Q1，毛利率为24.9%，同比增加9.1pp；净利率13.4%，同比增加8.0pp。公司业绩在疫情放开及聚餐宴请需求带动下快速回暖，净利率达到疫情以来最高水平。随着出行场景重启，社交宴请刚需集中释放，以及公司独特的大店宴会模式以及供应链运营赋能下对原材料、租金、人工等成本的控制能力，2023年复苏弹性值得期待。 图8：2018-2022年公司毛利率及净利率 图9：2018-2022年公司分品类毛利率 安徽营收占据主导，省内省外共同发力。分地区看，2022年安徽省内/安徽省外/其他地区实现营收9.8/5.0/1.9亿元，分别同比+10.6%/-10.7%/+17.7%。公司深耕安徽本土，同时不断开拓省外市场，省外收入主要来源于太湖区域和南京。公司自建中央厨房供应链，周边地区口味较为相近，有望逐渐扩大长三角地带布局。从盈利水平看，省内市场门店毛利率高于省外市场，省内仍贡献主要利润，2022年省内、省外毛利率分别为15.9%和6.4%。 图10：2017-2022年公司分区域营收及增速 图11：2017-2022年公司分区域毛利率情况 成本明显改善，费用率趋于稳定。费用方面，2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为3.9%/7.0%/1.6%/0.1%，分别同比+0.7/+0.5/+0.4/+0pp；2023Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为3%/6.4%/1.3%/0.1%，分别同比+1.2/-0.3/-0.3/+0pp。其中销售费用上升系公司开拓市场增加销售人员薪酬，管理费用上升主因停业阶段人工、房租、摊销等刚性成本影响。 图12：2018-2022年公司各项费用（亿元） 图13：2018-2022年公司费用率情况 资产周转率有所下降，经营性现金流表现优异。从ROE来看，2018至2019年公司ROE处于20%-30%的较高水平，近三年公司ROE下滑较为明显，主要系总资产周转率在上市后资产增厚、疫情反复等因素影响有所下降所致。从现金流来看，公司盈利质量较高，2017年以来经营净现金流持续为正且净现比大于1，主要原因是公司宴会等预订需预付定金。 同时，公司近三年来无短期和长期借款，资产负债率维持在30%-35%左右，经营及后续展店具有良好的资金支持。 图14：2018-2022年公司ROE和总资产周转率 图15：2018-2022年公司经营性现金流 对比同业，公司经营稳定性和业绩韧性彰显。疫情前（2018-2019年）公司净利润维持在13%左右；疫情期间（2020-2022年）依然保持盈利，净利润维持在5%以上；疫情后（2023Q1）净利润迅速回升至13.4%。而西安饮食、全聚德等连锁餐饮企业净利率波动较大，疫情期间基本处于持续亏损状态。而持续处于盈利状态且净利率保持稳定的广州酒家主营业务结构中月饼、速冻食品业务占比较高，2022年餐饮业务收入占比仅有18.5%。 图16：2017-2023Q1同行业公司净利率比较 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到疫后餐饮消费逐步恢复，婚礼宴会需求集中释放，同时公司进入拓店快车道，预计23-25年餐饮业务营收增速分别为40%、20%、15%，毛利率分别为18%、15%、13%； 假设2：考虑到富茂酒店开业，出行场景重启，酒店住宿需求受益于五一国庆等节假日催化，预计23-25年其他业务营收增速分别为20%、15%、10%，毛利率分别为25%、20%、15%； 假设3：考虑到公司持续提升产品、供应链、渠道能力，食品业务有望进入全面提速阶段成为业绩新增长点，预计23-25年食品业务营收增速分别为150%、100%、50%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以广州酒家、味知香、安井食品作为可比公司。基于公司是餐饮与婚礼宴席行业的稀缺老字号品牌，2023年进入门店扩张加速周期，新富茂模型多点开花和酒店轻委托管理扩张模式处于验证关键阶段，食品业务逐步放量有望提振估值。短期婚礼宴席刚需集中释放，带动业绩修复；中长期预制菜等食品业务打开增长空间。参考可比公司估值，给予公司2023年37倍估值，对应目标价42.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 出行恢复或不及预期，新店拓展或不及预期，行业竞争加剧风险。