1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 甩掉包袱，轻装上阵 中国飞鹤（6186.HK）22年收入213亿，同比下降6.4%，净利润49.5亿，同比下降28%，主要是行业竞争加剧，使得业绩承压，但公司市占率为21.5%，较21年底继续上升。下半年随着渠道库存的降低以及新品陆续上市，销售实现同比增长。22年毛利率65.5%，同比下降4.8pct，净利率23.2%，同比下降7pct，利润率下降主要是产品结构变动及费用率上升。考虑行业的竞争加剧，我们下调23/24/25年净利润至49.8/51.2/55.3亿人民币，对应EPS为063/0.65/0.70港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，给予目标价8.4港元，较当前股价有56%的上涨空间。 报告摘要 上半年去库存后，最差时间已经过去。公司上半年收入96.7亿，同比下降16.2%，下半年收入116亿，同比增长3.6%。行业在出生人口下滑的背景下面临较大压力，公司主动开始管控渠道库存，22年底库存为1.5倍，恢复健康水平。超高端奶粉125.7亿，同比增长4%，其中星飞帆收入下滑，但新上市的星飞帆卓睿表现强劲，一定程度弥补了星飞帆的下滑。高端奶粉65亿，同比下降12%。根据尼尔森数据，公司22年底在奶粉行业的市占率达到21.5%，其中线下渠道市占率23%，线上渠道13.5%，即使在行业低谷期，公司市占率仍在提升。 利润率有所下降。公司22年毛利率65.5%，同比下降4.8pct。毛利率下降的原因主要在于产品结构的变化，成本更高而毛利率较低的星飞帆卓睿占比提升，以及成人粉的占比提升，拉低了整体毛利率。费用方面，销售费用率为30.7%，同比增加1.2pct，主要是收入下滑而销售团队费用相对刚性；管理费用率7.2%，同比增加1.9pct，主要是研发成本增加以及工资增加。以上因素导致公司净利率为23.2%，同比下降7pct。未来公司将精细化运营，减少促销费用，加大品牌投入，并继续增加活动数量，练好内功。 现金充沛，分红有望持续增长。公司现金流强劲，22年经营性现金流入为62.8亿，同比下降7.9%，下滑幅度小于净利润。公司账面现金为190.8亿，有息负债13.1亿，资产负债率28.3%，资产状况稳健。奶粉业务为现金奶牛，对于充沛的现金储备，公司表示未来分红将保持两位数增长，同时公司会考虑有利于长远发展的项目进行投资。考虑当前的股价，预期未来股息率能达到5-6%，具备投资价值。 考虑行业的竞争加剧，我们下调23/24/25年净利润至49.8/51.2/55.3亿人民币，对应EPS为063/0.65/0.70港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，给予目标价8.4港元，较当前股价有56%的上涨空间。 风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18,593 22,776 21,311 22,685 24,793 27,004 增长率(%) 22.50% -6.43% 6.45% 9.29% 8.92% 净利润 7,437 6,915 4,948 4,979 5,118 5,532 增长率(%) -7.02% -28.44% 0.62% 2.80% 8.08% 毛利率(%) 72.50% 70.28% 65.46% 62.00% 60.00% 60.00% 净利润率(%) 40.00% 30.36% 23.22% 21.95% 20.64% 20.48% 每股收益(港元) 0.94 0.87 0.63 0.63 0.65 0.70 每股净资产(港元) 2.43 2.84 3.23 3.57 3.92 4.30 市盈率 5.71 6.18 8.59 8.53 8.29 7.67 市净率 2.21 1.89 1.67 1.51 1.37 1.25 股息率 1.7% 4.3% 4.5% 5.5% 6.1% 6.9% 净资产收益率(%) 46.2% 33.3% 20.7% 18.6% 17.3% 17.0% 数据来源：Wind资讯，安信国际研究预测 2023年4月25日 中国飞鹤（6186.HK） 公司动态 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx买入x 目标价格： 8.4元 现价(2023-04-24)： 5.38港元 总市值(百万港元) 48,787.19 流通市值(百万港元) 48,787.19 总股本(百万股) 9,068.25 流通股本(百万股) 9,068.25 12个月低/高(港元) 5.3/8.3 平均成交(百万港元) 118.38 股东结构（截止2022-06-30） 冷友斌 43.6% Morgan Stanley基金 7.8% 刘圣慧 9.1% 其他股东 39.5% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -10.85 -22.79 -20.01 绝对收益 -10.63 -32.24 -23.30 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.00.02.04.06.08.010.012.010/27/2211/10/2211/24/2212/8/2212/22/221/5/231/19/232/2/232/16/233/2/233/16/233/30/234/13/23成交额（百万港元）6186.hk恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/中国飞鹤 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 财务报表预测 图表1：盈利预测 2 估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2023年预测市盈率平均值为13.1x，奶粉企业平均市盈率为9.7x，综合考虑飞鹤的市场地位、港股的流动性，我们给予12倍PE。结合2023年EPS，可比公司估值法的合理股价为7.6港元。DCF方法下的合理市值为839亿港元，对应股价为9.3港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为8.4港元。 人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入18,593 22,776 21,311 22,685 24,793 27,004 超高端婴配粉10,864 12,060 12,570 14,030 15,566 17,274 YoY11.0%4.2%11.6%10.9%11.0%高端婴配粉2,794 7,400 6,500 6,500 7,150 7,722 YoY164.9%-12.2%0.0%10.0%8.0%普通婴配粉3,909 1,100 862 776 698 629 YoY-71.9%-21.6%-10.0%-10.0%-10.0%其他乳制品及营养品907 1,030 1,030 1,030 1,030 1,030 YoY13.6%0.0%0.0%0.0%0.0%原料奶-5,112 -6,769 -7,360 -8,620 -9,917 -10,801 YoY32.4%8.7%17.1%15.0%8.9%营业成本-5,112 -6,769 -7,360 -8,620 -9,917 -10,801 毛利13,480 16,008 13,951 14,065 14,876 16,202 毛利率72.5%70.3%65.5%62.0%60.0%60.0%销售费用-5,263 -6,729 -6,545 -6,465 -6,942 -7,561 占收入比例-28.3%-29.5%-30.7%-28.5%-28.0%-28.0%管理费用-1,161 -1,208 -1,535 -1,588 -1,735 -1,890 占收入比例-6.2%-5.3%-7.2%-7.0%-7.0%-7.0%财务费用-50 -29 -34 -11 -12 -14 占收入比例-0.3%-0.1%-0.2%-0.1%-0.1%-0.1%其他收入/支出2,895 1,631 828 638 638 638 占收入比例15.6%7.2%3.9%2.8%2.6%2.4%除税前溢利9,901 9,672 6,665 6,638 6,824 7,375 所得税-2,464 -2,757 -1,715 -1,660 -1,706 -1,844 所得税率-24.9%-28.5%-25.7%-25.0%-25.0%-25.0%净利润(含少数股东权益)7,437 6,915 4,948 4,979 5,118 5,532 净利率40.0%30.4%23.2%21.9%20.6%20.5%少数股东损益-0 44 6 - - - 净利润(不含少数股东权益)7,437 6,871 4,942 4,979 5,118 5,532 EPS（港元）0.94 0.87 0.63 0.63