海外需求短期扰动，关注长期成长韧性

浙江自然披露2022年年报与2023年一季报。2022全年，公司实现营业收入9.45亿，同比增长12.27%，实现归母净利润2.13亿，同比减少2.98%，实现扣非净利润2.05亿，同比增长2.99%。2023年一季度，公司营收2.4亿元，同比减少27.23%，归母净利润6721万元，同比减少20.91%，扣非净利润5330万元，同比减少31.02%。 箱包增长较快，综合化品类程度加深，重启床垫单价持续上行。2022年，床垫/箱包/头枕坐垫/其他品类收入增速分别为3%/24%/25%/55%，收入趋势与先前一致，其他品类收入增长最快，代表公司产品的丰富度持续提升。值得一提的是，公司充气床垫单价继续上行，2020/2021/2022年分别为113/150/158元，体现出TPU材料不断升级的趋势。毛利率方面，2022年各项品类毛利率均有不同程度下降，综合毛利率降至37%。 海外客户去库存，22年下半年后销售形势环比走弱。2021年海运价格暴涨引起全球供应链紊乱，导致海外终端销售商过度类库，叠加通胀高企，影响海外终端消费者消费欲望，综合致使2022年下半年起，销售形式走弱，品牌商进入去库存周期，影响制造商出口。 深耕户外行业，期待公司穿越周期，体现成长韧性。尽管短期的全球需求有所波动，但我们认为，公司所在行业中长期受益于海内外消费群体对于户外运动的刚性需求，尤其国内需求的崛起有望成为公司第二成长极。户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司优势在于：1）在TPU复合面料上的优势与经验；2）凭借强劲的设计研发能力，与海外头部大企业建立稳定信任的合作关系；3）制造成本的把控。 风险提示：欧美去库存速度低于预期；国内户外运动习惯培育低于预期；公司新客户开拓低于预期 投资建议：公司短期受到海外库存出清周期、国内出口景气度等因素夹击，我们将公司2023-2024年盈利预测由3.26、4.16亿下调至2.40、3.29亿，新增2025年盈利预测4.12亿，对应当前市值PE分别为18.7、13.7、10.9x。但我们认为公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，且当前估值也消化了大量不利因素，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 浙江自然披露2022年年报与2023年一季报。2022全年，公司实现营业收入9.45亿，同比增长12.27%，实现归母净利润2.13亿，同比减少2.98%，实现扣非净利润2.05亿，同比增长2.99%。 2023年一季度，公司营收2.4亿元，同比减少27.23%，归母净利润6721万元，同比减少20.91%，扣非净利润5330万元，同比减少31.02%。 图1：浙江自然营业收入及增速（单位：百万、%） 图2：浙江自然归母净利润及增速（单位：百万、%） 箱包增长较快，综合化品类程度加深，重启床垫单价持续上行。拆分公司各项收入，2022年，床垫/箱包/头枕坐垫/其他品类收入增速分别为3%/24%/25%/55%，收入趋势与先前一致，其他品类收入增长最快，代表公司产品的丰富度持续提升。 值得一提的是 ， 公司充气床垫单价继续上行 ，2020/2021/2022年分别为113/150/158元，体现出TPU材料不断升级的趋势。毛利率方面，2022年各项品类毛利率均有不同程度下降，综合毛利率降至37%。 海外客户去库存，22年下半年后销售形势环比走弱。2021年海运价格暴涨引起全球供应链紊乱，导致海外终端销售商过度类库，叠加通胀高企，影响海外终端消费者消费欲望，综合致使2022年下半年起，销售形式走弱，品牌商进入去库存周期，影响制造商出口。 深耕户外行业，期待公司穿越周期，体现成长韧性。尽管短期的全球需求有所波动，但我们认为，公司所在行业中长期受益于海内外消费群体对于户外运动的刚性需求，尤其国内需求的崛起有望成为公司第二成长极。户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司优势在于：1）在TPU复合面料上的优势与经验，可将面料广泛应用于各类下游场景，公司当前在车用充气床垫、水上用品等方面的探索就是例子；2）凭借强劲的设计研发能力，与海外头部大企业建立稳定信任的合作关系；3）就制造成本的把控上不断改进。就国内外发展而言，海外消费者消费习惯成熟，需求多且稳定成长，且有面料改进、产品性能提升等需求； 国内消费者处于消费习惯形成初期，但爆发力十足，我们看好国内市场在长期为公司提供广阔发展空间。 投资建议：公司短期受到海外库存出清周期、国内出口景气度等因素夹击，我们将公司2023-2024年盈利预测由3.26、4.16亿下调至2.40、3.29亿，新增2025年盈利预测4.12亿，对应当前市值PE分别为18.7、13.7、10.9x。但我们认为公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，且当前估值也消化了大量不利因素，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明