食品饮料/休闲食品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 西麦食品（002956.SZ） 2023年04月27日 投资评级：增持（维持） 日期 2023/4/26 当前股价(元) 14.69 一年最高最低(元) 17.13/11.81 总市值(亿元) 32.80 流通市值(亿元) 32.61 总股本(亿股) 2.23 流通股本(亿股) 2.22 近3个月换手率(%) 73.37 股价走势图 数据来源：聚源 《营收稳步增长，费用管控良好—公司信息更新报告》-2022.11.2 《业绩短期承压，新品表现较好—公司信息更新报告》-2022.8.21 业绩超预期，份额持续提升 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 叶松霖（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790521060001  领先地位稳固，份额持续提升，维持“增持”评级 西麦食品2022Q4实现总营收3.64亿元，同比增9.86%；归母净利0.24亿元，扭亏为盈。2023Q1实现总营收3.87亿元，同比增10.63%；归母净利0.39亿元，同比增39.01%。由于费用使用效率提升，我们上调2023-2024年盈利预测，预计2023-2024年归母净利为1.32、1.61亿元（前次为1.16、1.36亿元），并新增2025年盈利预测1.88亿元，EPS分别为0.59、0.72、0.84元，当前股价对应PE为24.9、20.4、17.4倍。公司线下渠道优势稳固，维持 “增持”评级。  营收稳步增长，复合燕麦片增速较快 2023Q1西麦食品营收同比增10.63%。具体分产品来看：纯燕麦片略有增长；复合燕麦片表现较好，增速较快；冷食燕麦片精炼SKU，产品聚焦，实现增长。公司的领先优势较为稳固，市场份额持续提升。根据尼尔森数据，2022年公司市占率18.9%，位居全国第一；线上多平台销售排名位居行业前列。展望2023年，公司会持续发力纯燕麦片及复合燕麦片，全渠道布局：（1）目前线上电商如抖音渠道已初有成效，2022年公司在抖音快手平台GMV同比增299%，未来仍会持续布局线上渠道；（2）目前全国连锁休闲零食店大系统覆盖超过 65%，未来会发力零食渠道，加大对零食专卖店的合作力度，并进驻更多区域的零食专卖店；（3）增加团购渠道的资源投入，因此预计2023年公司营收仍可双位数增长。  净利率提升主因销售费用率下降 公司2023Q1净利率同比增2.07pct至10.14%，主因销售费用率降4.39pct至26.1%。销售费率下降主因：（1）2022Q1抖音等平台投入较多，基数较高；（2）公司对线上费用投入进行调整和优化，费用投入效率提升。2023Q1公司毛利率降2.35pct至42.43%，主因：（1）原材料燕麦略上行；（2）线上业务毛利率相对较低。展望2023年，预计原材料高位运行，但公司可通过产品结构升级、提价等方式应对；费用投放结构优化下预计费率较为稳定。  风险提示：疫情影响消费需求、新品推广不及预期风险、食品安全风险。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,154 1,327 1,534 1,749 1,989 YOY(%) 12.6 15.1 15.5 14.1 13.7 归母净利润(百万元) 104 109 132 161 188 YOY(%) -21.1 4.3 21.2 22.2 16.9 毛利率(%) 46.7 43.1 43.8 44.6 45.1 净利率(%) 9.0 8.2 8.6 9.2 9.5 ROE(%) 7.7 7.7 8.9 10.7 11.7 EPS(摊薄/元) 0.47 0.49 0.59 0.72 0.84 P/E(倍) 31.5 30.2 24.9 20.4 17.4 P/B(倍) 2.4 2.3 2.2 2.2 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2022-042022-082022-12西麦食品沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1377 1463 1536 1560 1671 营业收入 1154 1327 1534 1749 1989 现金 277 412 396 426 436 营业成本 615 755 862 968 1092 应收票据及应收账款 75 80 100 106 128 营业税金及附加 11 13 15 17 20 其他应收款 1 10 3 11 4 营业费用 365 394 455 518 588 预付账款 41 31 52 42 65 管理费用 71 81 92 104 117 存货 164 154 209 198 261 研发费用 5 6 6 7 8 其他流动资产 818 777 777 777 777 财务费用 -0 -10 -11 -12 -14 非流动资产 400 458 489 519 554 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 10 14 14 14 14 固定资产 281 334 367 400 436 公允价值变动收益 22 22 22 22 22 无形资产 24 28 30 30 31 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 95 97 92 89 87 资产处置收益 0 -0 -0 -0 -0 资产总计 1777 1921 2025 2079 2225 营业利润 119 123 150 183 214 流动负债 411 500 533 566 610 营业外收入 0 1 0 1 1 短期借款 100 128 128 128 128 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 196 237 258 297 329 利润总额 118 123 149 182 213 其他流动负债 114 136 147 141 153 所得税 14 14 17 21 25 非流动负债 14 12 12 12 12 净利润 104 109 132 161 188 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 14 12 12 12 12 归属母公司净利润 104 109 132 161 188 负债合计 425 513 545 578 622 EBITDA 142 149 174 211 246 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.47 0.49 0.59 0.72 0.84 股本 224 223 223 223 223 资本公积 691 684 684 684 684 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 478 527 580 653 735 成长能力 归属母公司股东权益 1352 1408 1480 1501 1604 营业收入(%) 12.6 15.1 15.5 14.1 13.7 负债和股东权益 1777 1921 2025 2079 2225 营业利润(%) -24.5 4.1 21.3 22.0 16.9 归属于母公司净利润(%) -21.1 4.3 21.2 22.2 16.9 获利能力 毛利率(%) 46.7 43.1 43.8 44.6 45.1 净利率(%) 9.0 8.2 8.6 9.2 9.5 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 7.7 7.7 8.9 10.7 11.7 经营活动现金流 30 192 71 200 133 ROIC(%) 7.0 6.8 7.9 9.6 10.5 净利润 104 109 132 161 188 偿债能力 折旧摊销 26 31 29 34 38 资产负债率(%) 23.9 26.7 26.9 27.8 27.9 财务费用 -0 -10 -11 -12 -14 净负债比率(%) -12.0 -19.3 -17.3 -19.0 -18.5 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 3.4 2.9 2.9 2.8 2.7 营运资金变动 -88 87 -57 39 -57 速动比率 2.8 2.5 2.3 2.3 2.2 其他经营现金流 -12 -24 -22 -22 -22 营运能力 投资活动现金流 46 -45 -37 -42 -51 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 资本支出 61 106 30 31 35 应收账款周转率 17.1 17.0 17.0 17.0 17.0 长期投资 107 61 0 0 0 应付账款周转率 3.0 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流 214 122 -7 -12 -16 每股指标（元） 筹资活动现金流 -35 -41 -49 -128 -72 每股收益(最新摊薄) 0.47 0.49 0.59 0.72 0.84 短期借款 53 28 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.13 0.86 0.32 0.89 0.60 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.05 6.31 6.63 6.72 7.18 普通股增加 64 -1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -60 -6 0 0 0 P/E 31.5 30.2 24.9 20.4 17.4 其他筹资现金流 -92 -62 -49 -128 -72 P/B 2.4 2.3 2.2 2.2 2.0 现金净增加额 35 115 -15 29 10 EV/EBITDA 16.4 15.1 13.1 10.6 9.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减