Q1短期承压，静待需求复苏及新品成长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 石头科技 (688169.SH) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 罗岸阳 家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002 联系电话：+86 13656717902 邮 箱： luoanyang@cindasc.com 相关研究: 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] Q1短期承压，静待需求复苏及新品成长 [Table_ReportDate] 2023年04月27日 [Table_Summary] 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，22年公司实现营业收入66.29亿元，同比+13.56%；实现归母净利润11.83亿元，同比-15.62%；实现扣非后归母净利润11.98亿元，同比+0.63%。拟每10股派发现金红利12.7元，合计22年分红率为15.21%。23年Q1公司实现营业收入11.60亿元，同比-14.68%；实现归母净利润2.04亿元，同比-40.42%；实现扣非后归母净利润1.63亿元，同比-45.97%。 ➢ Q1经营短暂承压，静待海内外需求复苏。22年公司在国内清洁电器行业整体零售额规模增长仅4%、海外市场需求受到俄乌冲突、高通胀等影响扰动的情况下，仍录得较为稳健的收入增长，Q4单季度收入增长为11.25%。 分品类来看，22年智能扫地机及配件收入为63.46亿元，同比+13.22%，手持清洁产品及配件收入为2.65亿元，同比+14.14%，公司经营仍以扫地机为核心。分地区来看，22年境内/境外收入分别为31.28/34.83亿元，同比+26.47%/+3.54%。分销售模式来看，22年直营/经销收入分别为22.49/43.62亿元，同比+54.10%/-0.36%，直营模式收入的显著提升主要受到境内收入增加、海外电商平台收入增加因素的驱动。 相较于Q4的平稳增长，23年Q1公司营收增速明显承压放缓。我们认为主要的影响因素为：1）海外欧美主要市场经济周期回落、消费需求被压抑，参考Q1我国吸尘器出口金额下滑约10%，公司境外收入受到较大影响，而去年同期基数相对较高。2) 国内消费环境复苏较缓慢，行业增长出现瓶颈，Q1奥维口径扫地机线上销售额增速为-16.46%，其中公司增速为-3.4%。 一季度为行业销售淡季，后续随着出口基数降低，海内外消费需求若能逐步复苏，公司收入端增速有望得到改善。 ➢ 毛利率明显改善，销售费用率同比增长。2022全年毛利率为49.26%，同比+1.15pct；净利率为17.85%，同比-6.18pct。分地区来看，境内/境外毛利率分别为45.10%/53.10%，同比-2.66/+4.74pct；分销售模式来看，直营/经销毛利率分别为54.60%/46.59%，同比-2.11/+1.35pct。Q4单季度毛利率为50.72%，同比+5.98pct；净利率为14.69%，同比-4.54pct。我们认为，22年整体毛利率有所增长主要得益于原材料成本下降、海外产品结构升级均价进一步上探。而净利率方面则主要受到远期外汇合同损失影响大幅降低，22年扣非后净利率同比下滑约2pct。费用率方面，22全年销售、管理、研发费用率分别为19.89%、2.13%、7.37%，分别同比+3.81、+0.09、-0.18pct；Q4单季度销售、管理、研发费用率分别为23.70%、1.82%、6.43%，分别同比+2.52、+0.46、-0.30pct。 23年Q1公司整体毛利率为49.85%，同比+2.36pct；净利率为17.61%， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 同比-7.61pct。费用率方面，23年Q1销售、管理、研发费用率分别为20.93%、4.43%、11.36%，分别同比+7.58、+2.26、+2.77pct。一季度公司推出多款新品，相关销售费用前置及研发费用投入有所增长。 ➢ 经营性现金流净额减少，存货周转能力有所下降。1）截至23年Q1公司现金+其他流动资产合计25.91亿元，同比+57.80%；应收票据和应收账款合计1.60亿元，同比+8.11%；公司存货为6.76亿元，同比-0.44%；合同负债+其他流动负债合计1.23亿元，同比-8.21%。2）从周转情况来看，公司23年Q1期末存货周转天数同比+25.53天，应收账款周转天数同比+10.85天，两项周转能力有所下降。3）22年公司经营性现金流净额为11.20亿元，同比-26.27%；23年Q1经营性现金流净额为1.37亿，同比-17.96%。 ➢ 盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入分别为76.98/89.94/103.61亿 元 ， 分 别 同 比+16.1%/+16.8%/+15.2%； 归 母 净 利 润13.93/16.88/19.50亿元，分别同比+17.7%/+21.2%/+15.5%, 对应PE为20.11/16.60/14.37倍。 ➢ 风险因素：原材料价格波动、海内外需求复苏不及预期、新品研发不及预期、单一品类收入依赖性较高、行业竞争加剧、汇率波动等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 5,837 6,629 7,698 8,994 10,361 增长率YoY % 28.8% 13.6% 16.1% 16.8% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,402 1,183 1,393 1,688 1,950 增长率YoY% 2.4% -15.6% 17.7% 21.2% 15.5% 毛利率% 48.1% 49.3% 50.9% 50.8% 50.7% 净资产收益率ROE% 16.5% 12.4% 13.1% 13.8% 13.9% EPS(摊薄)(元) 15.02 12.66 14.87 18.02 20.81 市盈率P/E(倍) 19.91 23.62 20.11 16.60 14.37 市净率P/B(倍) 2.35 2.93 2.63 2.29 2.00 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2023年 4月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,520 7,286 8,581 10,235 12,203 营业总收入 5,837 6,629 7,698 8,994 10,361 货币资金 1,321 1,804 3,181 4,581 6,366 营业成本 3,029 3,363 3,780 4,425 5,104 应收票据 4 0 2 1 2 营业税金及附加 26 33 38 45 52 应收账款 125 328 309 389 437 销售费用 938 1,318 1,617 1,889 2,176 预付账款 29 43 44 53 61 管理费用 119 141 172 216 259 存货 596 694 642 805 908 研发费用 441 489 577 675 777 其他 4,445 4,417 4,403 4,406 4,430 财务费用 -52 -106 -29 -53 -78 非流动资产 3,287 3,547 3,612 3,712 3,800 减值损失合计 -30 -66 -10 -10 -5 长期股权投资 12 21 21 21 21 投资净收益 191 33 77 90 104 固定资产（合计） 102 1,315 1,344 1,403 1,451 其他 101 -12 -26 46 53 无形资产 6 7 7 8 8 营业利润 1,598 1,344 1,583 1,925 2,223 其他 3,168 2,205 2,240 2,281 2,320 营业外收支 0 5 5 0 0 资产总计 9,807 10,833 12,192 13,948 16,003 利润总额 1,598 1,349 1,588 1,925 2,223 流动负债 1,298 1,204 1,454 1,648 1,905 所得税 196 166 195 236 273 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1,402 1,183 1,393 1,688 1,950 应付票据 0 3 2 3 3 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 820 699 865 982 1,144 归属母公司净利润 1,402 1,183 1,393 1,688 1,950 其他 478 502 587 663 758 EBITDA 1,382 1,424 1,889 1,989 2,354 非流动负债 17 72 77 82 87 EPS (当年)(元) 15.02 12.66 14.87 18.02 20.81 长期借款 0 0 0 0 0 其他 17 72 77 82 87 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,315 1,276 1,531 1,730 1,992 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 1 1 1 1 经营活动现金流 1,519 1,120 2,006 1,746 2,218 归属母公司股东权益 8,492 9,556 10,660 12,217 14,010 净利润 1,402 1,183 1,393 1,688 1,950 负债和股东权益 9,807 10,833 12,192 13,948 16,003 折旧摊销 59 110 376 244 361 财务费用 -57 -100 -29 -53 -78 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -191 -33 -77 -90 -104 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 352 -144 267 -61 74 营业总收入 5,837 6,629 7,698 8,994 10,361 其它 -46 104 77 18 14 同比（%） 28.8% 13.6% 16.1% 16.8% 15.2% 投资活动现金流 -1,461 -505 -375 -273 -359 归属母公司净利润 1,402 1,183 1,393 1,688 1,950 资本支出 -439 -255 -452 -363 -462 同比（%） 2.4% -15.6% 17.7% 21.2% 15.5% 长期投资 -1,255 -384 65 0 0 毛利率（%） 48.1% 49.3% 50.9% 50.8% 50.7% 其他 233 134 12 90 104 ROE% 16.5% 12.4% 13.1% 13.8% 13.9% 筹资活动现金流 -155 -202 -74 -73 -74 EPS (摊薄)(元) 15.02 12.66 14.87 18.02 20.81 吸收投资 8 6 0 0 0 P/E 19.91 23.62 20.11 16.60 14.37 借款 0 9