23Q1兑现复苏预期，布局培育钻前景可期

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收471.2亿元，同比下降7.2%；实现归母净利润7.7亿元，同比下降3.7%。2023Q1公司实现营收161.4亿元，同比增长12.3%；实现归母净利润3亿元，同比增长19.1%，业绩复苏势头明显。 盈利能力与费控均较为稳健。2022年公司毛利率为3.9%，同比上升0.8pp，毛利率上升主要受益于公司主营产品盈利能力提升叠加品类结构优化。分产品来看，公司主营产品黄金产品/K金珠宝类产品的毛利率分别为3.3%（+0.8pp）/22.2%（+6.4pp）；分销售模式来看，2022年直销/经销毛利率分别为2.5%（+0.8pp）/6%（+1.4pp），其中直营电商渠道毛利率为3.1%；费用率方面，公司总费用率为1.4%，同比持平。分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1%（+0pp）/0.3%（+0pp）/0.1%（+0pp）/0.1%（-0.1 pp），费控较为稳健。综合来看，2022年公司净利率为1.6%，同比上升0.1pp。2023年一季度公司毛利率为4%，同比下降0.1pp。总费用率为0.9%，同比下降0.3pp； 其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.6%/0.2%/0%/0%，除销售费用率同比下降0.3pp外，其余同比持平。综合来看，2023Q1公司净利率为1.9%，同比提升0.1pp。 销售结构有所优化，低基数下华北地区增长最快。2022年公司黄金产品/K金珠宝产品/品牌使用费/品牌管理费分别为462亿元（-7.7%）/4.8亿元（+13.4%）/0.8亿元（-5.8%）/1亿元（+73.1%），营收占比分别为98%/1%/0.2%/0.2%。 具体来看，2022年黄金产品生产量/销售量均为124.8吨，分别同比下滑13.5%/12.5%，主要受2022年在疫情冲击下消费场景及消费需求承压影响，2023年以来随着线下消费场景修复及消费信心改善，黄金消费持续回暖，预计业绩会迎来改善。分地区来看，2022年华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北地区分别实现营收233.4亿元/93.9亿元/32.7亿元/30.5亿元/38.9亿元/20.9亿元/18.4亿元，分别同比-0.7%/+48.5%/-15.7%/-10%/-56.6%/-13.9%/-14.7%，华北地区在低基数下增长最快。 直营韧性较强，经销渠道持续优化。按销售模式来看，2022年公司直销/经销分别贡献收入285.4亿元（-5.5%）/183.2亿元（-10.4%），营收占比分别为60.9%（+1.3pp）/39.1%（-1.3pp）。具体来看，2022年直营渠道逆势扩张14家至105家，是直营渠道业绩韧性较强的原因之一；公司经销渠道持续优化，门店数量较年初净减少79家至3642家。 积极布局培育钻，有望打造第二增长曲线。2022年公司战略性切入培育钻赛道，计划在产业链上下游多管齐下，并于2023年2月7日成立培育钻石（新材料）推广事业部，积极建设培育钻研发设计中心、展示交付中心和供应链服务中心，有望打造第二大增长曲线。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.61元、0.76元、0.86元，对应PE分别为20倍、16倍、14倍，维持“持有”评级。 风险提示：金价波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司开店速度不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计线下直营店稳步扩张，预计2023-2025年公司直营门店分别净增加18家、16家、14家； 假设2：2022年疫情影响下公司经销门店数量有所缩减，我们认为2023年起公司将恢复开店节奏，预计2023-2025年公司加盟门店分别净增加280家、260家、240家。 假设3：考虑到公司黄金产品工艺不断升级，并通过IP联名和丰富国潮系列提升产品溢价，我们认为公司毛利率将稳步提升，预计2023-2025年分别为4.1%、4.2%、4.3%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以同类型业态的周大生、潮宏基、老凤祥作为可比公司，考虑到公司作为黄金珠宝销售龙头，具备全产业链一体化优势；近年推出古法金、国潮相关产品受到市场认可，产品持续升级；同时公司经销门店有望恢复扩张节奏，此外布局培育钻产业链有望贡献第二道增长曲线，综合来看，维持“持有”评级。 表2：可比公司一致性预期 风险提示 金价波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司开店速度不及预期的风险。