业绩符合预期，看好全年稳健发展

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩符合预期，看好全年稳健发展 [Table_Title2] 洋河股份(002304) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002304 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 190.66/126.2 目标价格： 总市值(亿) 2,277.51 最新收盘价： 151.13 自由流通市值(亿) 2,271.05 自由流通股数(百万) 1,502.71 [Table_Summary] 事件概述 公司实现营收301.05亿元，同比+18.8%；归母净利润93.78亿元，同比+24.91%；扣非归母净利润92.77亿元，同比+25.82%。其中22Q4实现营收36.22亿元，同比+6.29%；归母净利润3.06亿元，同比+3.67%。23Q1公司实现营收150.5亿元，同比+15.51%；实现归母净利润57.66亿元，同比+15.66%。 分析判断: ► 股权激励顺利收关，业绩稳健增长 由于疫情扰动，2022年白酒消费场景受影响较大。公司在外部环境压力较大的背景下，克服困难，并抓住疫情防控措施放开后的有利机遇，实现22年及23Q1营收、利润双双增长超过15%。公司22年实现营收301.05亿元，同比+18.8%，营收增幅超过2021年股权激励方案所设定的15%的目标，顺利完成考核计划。其中22Q4公司实现营收36.22亿元，同比+6.29%；实现归母净利润3.06亿元，同比+3.67%。23Q1公司实现营收150.5亿元，同比+15.51%；实现归母净利润57.66亿元，同比+15.66%。合并22Q4与23Q1来看，公司共实现营收186.72亿元，同比+13.85%；归母净利润60.72亿元，同比+15%；旺季销售表现稳健。 从 销 售 收 现 来 看， 公 司22Q4/23Q1分 别 实 现 销 售 收 现93.36/103.2亿 元 ， 分 别 同 比-33.31%/+28.90%，合并22Q4与23Q1实现销售收现196.56亿元，同比-10.88%。从合同负债来看，公司22年末/23Q1期末合同负债余额分别为137.4/69.75亿元，分别同比-13.0%/-28.6%。我们预计销售收现及合同负债余额下滑主因疫情管控放开初期渠道信心不足而存在的打款滞后性所致，未来有望持续向好。 ► 产品结构持续提升，省外继续发力 公司22年实现白酒销量19.53万吨，同比+6.15%，吨价同比+13.1%，产品升级势头明显。从产品结构来看，22年公司中高档酒/普通酒营收分别同比+21.87%/+4.97%，公司营收增长主要由中高档产品带动。我们认为公司产品结构提升主因近年来在次高端价格带的布局以及22年对超级大单品“海之蓝”进行升级，未来仍持续看好公司产品结构提升。从营收区域分布来看，22年公司省内/省外分别实现营收133.21/161.79亿元，分别同比+15.28%/+23.66%，省外表现更为亮眼。公司在维持省内基地市场稳定的同时，积极开拓省外市场。从招商数量上来看，截止22年底，公司共有经销商8238个，其中省内/省外分别有2977/5261个，较去年同比分别+27/+69个，省外招商数量更多。我们认为随着洋河品牌势能的提升，其在省外的营收有望进一步取得突破。 ► 组织变革展现成效，经营效率优化 成本端来看，公司22年/23Q1毛利率分别为74.6%/76.6%，分别同比-0.72pct/-0.7pct，基本保持稳定，预计毛利率略降因毛利率略低于梦系列的百亿大单品海之蓝升级后动销旺盛，摊薄毛利率水平。费用端来看，公司22年/23Q1整体费用率水平分别为19.04%/10.69%，分别同比-1.61pct/+0.09pct，其中22年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.88%/6.43%/0.84%/-2.11%，分别同比-0.1pct/-0.79pct/-0.18pct/-0.54pct，23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.41%/3.74%/0.44%/-0.90%，分别同比+0.81pct/-0.32pct/-0.26pct/-0.15pct。22年及23Q1财务费用率下滑较多主因银行存款利息收入增加，23Q1销售费用率微增我们预计主因销售费用结算时点较为集中所致，公司费用率整体水平稳中有证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023年04月26日 138777 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 降。利 润 端 来 看 ，公司22年/23Q1扣 非 归 母 净 利 润 率 分 别 为30.82%/37.64%， 分 别 同 比+1.74pct/+0.05pct，净利润率提升，经营效率优化。我们认为效率优化主因公司进行营销组织调整，实现“营销总部管总、事业部管战”，营销机构全面下沉，费用监管更加灵活，未来经营效率有望持续优化。 投资建议 参考最新业绩表现，同时考虑后续白酒动销旺季分布情况，我们下调公司23-24年356.20/405.71亿元的预测至346.44/388.07亿元，新增25年营收429.63亿元的预测；下调公司23-24年EPS为7.53/8.70元的预测至7.34/8.50元，新增25年EPS为9.74元的预测，对应4月25日151.13元的收盘价，对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、产品动销不及预期、疫情反复风险 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,350 30,105 34,644 38,807 42,963 YoY（%） 20.1% 18.8% 15.1% 12.0% 10.7% 归母净利润(百万元) 7,508 9,378 11,060 12,802 14,671 YoY（%） 0.3% 24.9% 17.9% 15.7% 14.6% 毛利率（%） 75.3% 74.6% 74.7% 74.9% 75.2% 每股收益（元） 5.01 6.23 7.34 8.50 9.74 ROE 17.7% 19.8% 18.9% 17.9% 17.1% 市盈率 30.14 24.28 20.59 17.79 15.52 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 30,105 34,644 38,807 42,963 净利润 9,389 11,070 12,815 14,685 YoY(%) 18.8% 15.1% 12.0% 10.7% 折旧和摊销 753 739 737 744 营业成本 7,646 8,765 9,752 10,659 营运资金变动 -6,204 -398 4,784 -4,532 营业税金及附加 4,388 5,370 5,899 6,529 经营活动现金流 3,648 10,488 17,432 9,894 销售费用 4,179 4,781 5,278 5,757 资本开支 -534 -498 -510 -491 管理费用 1,936 2,421 2,654 2,930 投资 4,129 -2 -2 -1 财务费用 -636 -731 -1,060 -1,597 投资活动现金流 4,017 485 453 551 研发费用 254 346 369 408 股权募资 43 0 0 0 资产减值损失 -2 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 426 985 965 1,043 筹资活动现金流 -4,492 0 0 0 营业利润 12,509 14,784 16,991 19,441 现金净流量 3,172 10,973 17,885 10,445 营业外收支 -6 -63 -63 -41 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 12,503 14,721 16,928 19,399 成长能力 所得税 3,114 3,651 4,114 4,714 营业收入增长率 18.8% 15.1% 12.0% 10.7% 净利润 9,389 11,070 12,815 14,685 净利润增长率 24.9% 17.9% 15.7% 14.6% 归属于母公司净利润 9,378 11,060 12,802 14,671 盈利能力 YoY(%) 24.9% 17.9% 15.7% 14.6% 毛利率 74.6% 74.7% 74.9% 75.2% 每股收益 6.23 7.34 8.50 9.74 净利润率 31.2% 31.9% 33.0% 34.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 13.8% 12.9% 12.7% 12.5% 货币资金 24,375 35,349 53,234 63,679 净资产收益率ROE 19.8% 18.9% 17.9% 17.1% 预付款项 11 13 14 16 偿债能力 存货 17,729 24,161 22,052 28,208 流动比率 2.58 2.63 2.96 3.28 其他流动资产 9,396 9,838 9,428 10,259 速动比率 1.69 1.71 2.18 2.37 流动资产合计 51,512 69,361 84,728 102,161 现金比率 1.22 1.34 1.86 2.05 长期股权投资 33 35 36 38 资产负债率 30.1% 31.5% 29.0% 26.9% 固定资产 5,795 5,263 4,719 4,175 经营效率 无形资产 1,714 1,715 1,721 1,730 总资产周转率 0.44 0.45 0.42 0.39 非流动资产合计 16,452 16,151 15,864 15,573 每股指标（元） 资产合计 67,964 85,512 100,592 117,734 每股收益 6.23 7.34 8.50 9.74 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 31.50 38.84 47.34 57.07 应付账款及票据 1,376 2,104 1,726 2,440 每股经营现金流 2.42 6.96 11.57 6.57 其他流动负债 18,552 24,302 26,945 28,688 每股股利 3.74 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 19,928 26,406 28,671 31,128 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 24.28 20.59 17.79 15.52 其他长期负债 511 511 511 511 PB 5.09 3.89 3.19 2.65 非流动负债合计 511 511 511 511 负债合计 20,440 26,918 29,183 31,639 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 少数股东权益 50 5