23Q1业绩高增，非瘟疫苗提交应急评价，研发驱动成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月26日 公司研究 23Q1业绩高增，非瘟疫苗提交应急评价，研发驱动成长 ——普莱柯（603566.SH）2022年年报及2023年一季报点评 买入（维持） 当前价：25.60元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 联系人：汲萌 021-52523859 jimeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.53 总市值(亿元)： 90.35 一年最低/最高(元)： 17.98/34.90 近3月换手率： 75.29% 股价相对走势 -27%-12%4%20%36%04/2207/2210/2201/23普莱柯沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.62 -6.20 28.20 绝对 -9.86 -11.88 33.94 资料来源：Wind 相关研报 业绩持续改善，非瘟疫苗研发推进未来可期——普莱柯（603566.SH）2022年三季报点评（2022-10-26） 业绩边际改善，新品布局推进，非瘟疫苗研发值得期待——普莱柯（603566.SH）2022年半年报点评（2022-08-10） 研发投入步入收获期，非瘟疫苗布局助力蓝海掘金——普莱柯（603566.SH）投资价值分析报告（2022-08-03） 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年/2023Q1，公司实现营收12.28/3.06亿元，同比增长11.78%/24.60%；实现归母净利润1.74亿元/6546.02万元，同比下降28.68%/增长74.45%；实现扣非归母净利润1.54亿元/6046.03万元，同比下降16.57%/增长73.59%。 22年克服行业环境影响，业务规模稳定增长。2022年，公司猪用疫苗、禽用疫苗及 抗 体 、 化 药 产 品 的 营 业 收 入分别为4.62/3.77/3.44亿 元 ， 同 比 增 长19%/-1.27%/13%。2022年公司销售净利率同比下降8.04pct至14.18%，主要原因包括：销售毛利率受在建工程转固、折旧费用增加影响，同比下降2.65pct至62.76%；销售力度加大，销售费用率提升2.39pct；此外，政府补助减少、公允价值变动损益波动也造成一定影响。 23Q1，业绩同环比均实现高增。2023Q1，公司猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化药产品营收分别为1.00/0.86/1.14亿元，同比增长19.75%/5.14%/61.07%。Q1实现归母净利润6546.02万元，较22Q1/22Q4分别大幅提升74.45%/58.65%。 TOP30养殖集团客户销售占比提升，大单品销售、出口市场开拓等均具亮点。2022年，公司销售战略卓有成效。对猪、禽养殖前30位的大型养殖集团客户的销售收入占主营收入比重，由21年的不足35%提升至约45%；同时，公司以猪瘟病毒重组E2蛋白灭活疫苗等创新产品上市为契机，大力推广“活苗+灭活苗”联合免疫、多联多价疫苗组合、药苗结合等产品组合方案，有效提高了公司产品的竞争力。大单品方面，以猪圆支二联灭活疫苗为代表的拳头产品，销售收入实现大幅增长，市场占有率稳居行业前列；高致病性禽流感疫苗定点生产企业普莱柯（南京）满产运行，销售收入大幅提升，且新生产基地建设项目有望于23年底前竣工投产。国际贸易方面，2022年以高致病性禽流感疫苗为核心的产品出口收入同比增长近40%，公司不断推进在孟加拉、埃及等国的产品注册工作，不断加强对“一带一路”沿线新市场的开拓。 研发优势突出，重磅产品非瘟亚单位疫苗提交兽药应急评价申请。22年，公司研发投入占营收比重高达7.37%。重大动物疫病产品研发方面，公司与农科院兰兽研合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗，目前已提交兽药应急评价申请。同时，猪口蹄疫（O型+A型）二价三组分亚单位疫苗已基本完成临床前研究，高致病性禽流感（H5型+H7型）重组三价亚单位疫苗即将提交新兽药注册申请，含有多个亚单位组分的禽用系列五联灭活疫苗、猪伪狂犬病流行株活疫苗（HN1201-R1株）、圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗等重要产品均已进入新兽药注册阶段。此外，公司的生物安全三级实验室有望于2023年中期具备竣工验收条件。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前猪价低迷给下游需求带来的不确定性，以及公司销售力度加大的短期影响，我们下调23、24年归母净利润预测12%/12%至2.79/3.41亿元，新增25年归母净利润预测4.17亿元，对应EPS分别为0.79/0.97/1.18元，当前股价对应PE分别为32x/27x/22x。我们认为公司2023Q1业绩改善明显，重点产品销售推广卓有成效，且非瘟亚单位疫苗等研发项目进展顺利，后续有望为公司业绩带来较大成长空间，因此维持“买入”评级。 风险提示：产品研发风险，下游需求不及预期风险。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 普莱柯（603566.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,099 1,228 1,482 1,821 2,240 营业收入增长率 18.31% 11.78% 20.71% 22.85% 22.98% 净利润（百万元） 244 174 279 341 417 净利润增长率 7.20% -28.68% 60.15% 22.18% 22.26% EPS（元） 0.76 0.49 0.79 0.97 1.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.56% 6.22% 9.44% 10.99% 12.71% P/E 34 52 32 27 22 P/B 4.6 3.2 3.1 2.9 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-25 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 普莱柯（603566.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,099 1,228 1,482 1,821 2,240 营业成本 380 457 555 667 809 折旧和摊销 59 74 76 91 107 税金及附加 11 13 15 18 22 销售费用 300 365 427 526 638 管理费用 92 105 123 148 181 研发费用 86 90 108 137 179 财务费用 -2 -4 -13 -11 -6 投资收益 0 6 6 6 6 营业利润 285 183 306 375 459 利润总额 284 184 310 379 463 所得税 40 10 31 38 46 净利润 244 174 279 341 417 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 244 174 279 341 417 EPS(元) 0.76 0.49 0.79 0.97 1.18 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 213 233 164 316 375 净利润 244 174 279 341 417 折旧摊销 59 74 76 91 107 净营运资金增加 116 49 226 173 231 其他 -207 -64 -418 -289 -379 投资活动产生现金流 -131 -956 -167 -179 -304 净资本支出 -316 -356 -370 -370 -370 长期投资变化 184 208 0 0 0 其他资产变化 2 -808 203 191 66 融资活动现金流 -158 829 93 -52 34 股本变化 0 31 0 0 0 债务净变化 0 7 203 132 267 无息负债变化 49 213 -14 85 89 净现金流 -76 106 90 85 105 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 2,168 3,387 3,731 4,093 4,627 货币资金 169 281 371 455 560 交易性金融资产 75 691 500 300 250 应收账款 292 482 534 656 806 应收票据 3 9 10 13 16 其他应收款（合计） 4 5 6 7 8 存货 171 190 222 267 323 其他流动资产 15 17 18 20 22 流动资产合计 733 1,680 1,727 1,786 2,056 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 184 208 208 208 208 固定资产 445 635 773 924 1,079 在建工程 206 309 415 495 555 无形资产 276 286 301 314 328 商誉 18 18 18 18 18 其他非流动资产 65 48 51 51 51 非流动资产合计 1,435 1,706 2,004 2,308 2,571 总负债 368 588 777 994 1,350 短期借款 0 7 210 342 609 应付账款 49 122 150 180 218 应付票据 0 48 61 73 89 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 1 1 1 1 流动负债合计 346 554 744 961 1,317 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 7 8 8 8 8 非流动负债合计 22 34 33 33 33 股东权益 1,800 2,798 2,954 3,099 3,277 股本 321 353 353 353 353 公积金 633 1,501 1,505 1,505 1,505 未分配利润 980 1,078 1,229 1,375 1,553 归属母公司权益 1,800 2,798 2,954 3,099 3,277 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 65.4% 62.8% 62.6% 63.4% 63.9% EBITDA率 30.1% 23.8% 24.3% 24.9% 25.1% EBIT率 24.7% 17.9% 19.2% 19.9% 20.3% 税前净利润率 25.9% 15.0% 20.9% 20.8% 20.7% 归母净利润率 22.2% 14.2% 18.8% 18.7% 18.6% ROA 11.3% 5.1% 7.5% 8.3% 9.0% ROE（摊薄） 13.6% 6.2% 9.4% 11.0% 12.7% 经营性ROIC 16.5% 11.8% 11.2% 11.9% 12.7% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 17% 17% 21% 24% 29% 流动比率 2.12 3.03 2.32 1.86 1.56 速动比率 1.63 2.69 2.02 1.58 1.32 归母权益/有息债务 - 398.30 14.05 9.06 5.38 有形资产/有息债务 - 435.11 16.12 10.92 6.99 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 27.31% 29.70% 28.80% 28.90% 28.50% 管理费用率 8.36% 8.58% 8.30% 8.10% 8.10% 财务费用率 -0.19% -0.33% -0.89% -0.59% -0.25% 研发费用率 7.79% 7.37% 7.30% 7.50% 8.00% 所得税率 14% 5% 10% 10% 10%