2023年一季度利润端有所改善，日化龙头走出阴霾稳步复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月26日买入上海家化（600315.SH）2023年一季度利润端有所改善，日化龙头走出阴霾稳步复苏核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价27.25元总市值/流通市值18499/18345百万元52周最高价/最低价43.53/26.83元近3个月日均成交额194.00百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-2022年多因素致业绩承压，积极调整转型蓄力复苏》——2023-03-15《上海家化（600315.SH）-业绩实现恢复性增长，未来多品类发展可期》——2022-10-27《上海家化（600315.SH）-多重因素致上半年业绩承压，期待下半年稳步复苏》——2022-08-22《上海家化（600315.SH）-一季度利润同比+18%，疫情下彰显经营韧性》——2022-04-29《上海家化（600315.SH）-业绩增长51%，降本增效成果显著》——2022-03-17公司2022年业绩有所承压，但23年Q1改善初有成效。公司2022年实现收入71.1亿元，同比-7.1%，归母净利润4.7亿元，同比-27.3%；2023Q1公司实现收入19.8亿元，同比-6.5%；归母净利润2.3亿元，同比+15.6%。其中国内业务收入-5.3%，海外业务-11.5%，收入端承压主要由于：1）英国通胀压力加大及竞争加剧导致海外业务承压；2）疫情因素导致Q1营销投放相对保守；3）海外业务毛利率下降，但剔除汇率影响，毛利率同比仍为上升。分品类看：护肤品有所下滑，个护家清类保持稳健。分品类来看，23年Q1公司护肤品同比下滑8%，主要由于疫情原因公司减少了护肤品类的营销投放，具体分品牌看：1）佰草集Q1收入同比-18%，百货渠道受多因素影响压力较大同比-40%，但电商渠道已连续两个季度增速超35%。2）玉泽Q1收入下滑13%，但4月在天猫超品日带动下表现已有所改善。3）高夫/美加净Q1分别下滑11%/9%。个护家清类23年一季度同比基本持平，具体来看：1）六神不断推动年轻化、高端化和全季化发展，Q1整体收入同比基本持平。2）家安Q1实现两位数增长。母婴品类23年一季度下降约10%，其中受前述海外业务影响较大。启初品牌则积极推出新品系列，拉动客单价提升。分渠道看，兴趣电商实现高速增长。23年一季度公司整体线上收入-2.9%，国内电商-5.5%，但其中兴趣电商增速超130%，占电商业务收入比重提升至19%；天猫平台-17%；特渠已恢复+8%增长。一季度线下收入-8%，其中商超/CS/百货分别-3.7%/+3%/-40%，百货积极消化高库存，导致增速下滑较大。盈利能力有所承压。公司2022/2023Q1毛利率分别-1.61pct/-1.46pct，Q1下滑主要由于1）促销力度加大，但公司整体品牌投放费用率仍处于稳定态势；2）渠道结构调整，ToB业务占比提高；3）汇率影响致海外业务毛利率下降。22/23Q1经营性现金流净额由于收入下降分别同比-33.05%/-17.02%。风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。投资建议：今年以来公司基本面正逐步走出疫情影响实现平稳复苏，随着外部不稳定因素的逐渐消除，以及公司自身的积极变革，全年有望重回成长轨道。短期来看，进入二季度，在去年受疫情影响低基数下，配合公司加大对于旗下品牌新品开发和营销投放，以及持续推进渠道发展转型，有望推动收入端实现加速复苏，而在持续降本增效下，助推实现更好的盈利水平提升。我们维持公司2023-2024年并新增2025年盈利预测为8.05/9.45/10.68亿元，对应PE分别为23/20/17x，维持中长期“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,646.127,106.318,740.769,648.0610,535.68(+/-%)8.73%-7.06%23.00%10.38%9.20%净利润(百万元)649.25472.04804.92945.251067.74(+/-%)50.92%-27.29%70.52%17.43%12.96%每股收益（元）0.960.701.191.391.57EBITMargin9.08%10.27%9.33%10.01%10.43%净资产收益率（ROE）9.32%6.51%10.41%11.39%11.94%市盈率（PE）28.5339.1922.9819.5717.33EV/EBITDA27.3025.9824.6821.3619.19市净率（PB）2.662.552.392.232.07资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2022年业绩有所承压，但23年Q1积极改善中。公司2022年实现营业收入71.06亿元，同比减少7.06%；实现归母净利润4.72亿元，同比减少27.29%。剔除超头和汇率的影响，2022年收入下滑1.76%。2022年公司业绩受疫情等外部因素影响较为明显，同时叠加自身在超头主播及特渠业务的渠道调整。同时，公司发布2023年一季报，2023年Q1公司实现收入19.80亿元，同比-6.49%；实现归母净利润2.30亿元，同比+15.59%。其中国内业务收入下降5.3%，海外业务收入下降11.5%，主要由于：1）英国通胀压力加大以及同类商品竞争加剧导致海外市场承压；2）疫情客观因素导致Q1营销投放相对保守；3）海外业务毛利率下降，但若剔除汇率影响，海外业务毛利率同比仍为上升。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分品类看：23年Q1护肤品有所下滑，个护家清类保持稳健护肤品23年Q1同比下滑8%，主要由于疫情原因减少护肤品类的营销投放，预计从4月开始不断恢复，具体分品牌看：1）佰草集，聚焦4大功能线全面布局，23年Q1同比-18%，主要由于百货渠道压力较大同比下滑40%，但电商渠道已连续两个季度增速超35%，整体渠道结构不断调整。2）玉泽，持续夯实品牌“医研共创”、“皮肤屏障自修护”的差异化定位。2022年上市首创大分子防晒新品，首发便成为天猫小黑盒防晒TOP1。23年Q1收入下滑13%，但4月官宣白宇成为代言人，并在天猫超品日已看到改善情况。3）高夫/美加净23年Q1分别下滑11%/9%。高夫聚焦高端蓝色线产品，2022年8月成为抖音男士品牌TOP3；美加净持续布局新品，酵米抗初老、美白、面膜等核心系列促进品牌逐步升级。个护家清类23Q1同比基本持平，具体来看，1）六神，不断推动年轻化、高端化和全季化发展，23年Q1整体收入同比基本持平。2）家安，布局食品级认证的餐具净和内衣净，23年Q1实现两位数增长。母婴品类23Q1下降约10%，其中海外下降10%以上。启初与首都医科大学附属北京儿童医院马琳主任团队开展合作，推出以青蒿素为核心成分的多维舒缓系列，拉动客单价提升；同时与联合小刘鸭IP进行联名防晒，一跃成为夏季TOP1单品，天猫宝宝防晒热销榜TOP2。分渠道看，23年Q1公司兴趣电商实现高速增长。23年Q1整体线上收入下滑2.9%，国内电商下滑5.5%，但其中亿抖音电商为主的兴趣电商渠道增速超130%，占电商业务收入比重提升至19%；天猫平台下降17%；特渠已恢复增长，同比+8%。线下23年Q1下滑约8%，其中商超/CS/百货分别 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3-3.7%/+3%/-40%，百货渠道由于需要消化高库存导致增速下滑较大。盈利能力方面，公司2022年毛利率/净利率分别为57.12%/6.64%，同比-1.61pct/-1.85pct，主要受到高毛利护肤品收入下滑影响，同时疫情等因素下刚性成本费用影响。2023年Q1毛利率61.20%，同比-1.46pct，主要由于1）公司促销力度加大；2）渠道结构调整，ToB业务占比提高；3）汇率影响导致海外业务毛利率下降。费用率方面，公司2022年销售/管理/研发费用率分别同比-1.22pct/-1.50pct/+0.12pct，23年Q1则分别+0.91pct/-0.61pct/+0.16pct。若考虑整体品牌投放费用率，整体处于稳定态势，未来随着加大营销资源的投放，预计销售费用率有所提升，而管理费用率将进一步得到优化。图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力及现金流方面，公司22年存货周转天数约106天，同比上升7天；应收账款周转天数62天，同比上升10天。22年及23年Q1公司经营性现金流净额分别同比-33.05%/-17.02%，主要由于销售收入下降导致经营性现金流同比下滑。同时公司控股海外子公司管理层上半年将完成股权激励的行权，预计会带来23年整体2.3亿现金流的减少。图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：2023一季度利润端有所改善，日化龙头走出阴霾稳步复苏2022年公司收入端受疫情等外部环境因素影响，以及自身的特渠业务以及超头直播调整的影响，利润端则受到参股公司投资收益以及理财投资等非经损失等影响， 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4整体也承压较为明显。但今年以来，随着外部不稳定因素的逐渐消除，同时公司加大对于旗下品牌的新品开发和营销投放，以及持续推进渠道发展和转型，有望推动公司收入实现恢复性增长，而在持续降本增效下的盈利能力改善，也将助力公司利润端实现更为优异的复苏。我们维持公司2023-2024年并新增2025年归母净利润预测为8.05/9.45/10.68亿元，对应PE分别为23/20/17x，维持中长期“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2023-04-25)总市值亿元EPSPEROE（%）PEG投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（23E）600315.SH上海家化27.251850.701.191.391.5745.8122.9819.5717.336.510.33买入300957.SZ贝泰妮107.914572.483.033.854.8943.5135.6128.0322.0718.931.61买入603605.SH珀莱雅165.154682.883.664.555.5357.2845.1036.3029.8823.191.67买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物15971685155521702511营业收入764671068741964810536应收款项11841398126914011530营业成本31563048360139094235存货净额872929107510601377营业税金及附加5948616874其他流动资产427421355466632销售费用29472652328936383977流动资产合计67806555671075528505管理费用79162897