澳门博彩行业+公司首次覆盖：澳门博彩客流量质齐升助推短期复苏，非博彩元素日益丰富奠定长期发展

作为中国唯一博彩合法地区，澳门博彩业收入2006年超越拉斯维加斯，并于2013年达到历史巅峰3619亿澳门元。在三年疫情重创下，2022年澳门博彩业收入下滑至428亿澳门元，仅为2019年水平的15%。随着中国内地及澳门出入境政策的全面放开，积压的出行及消费需求释放，澳门博彩业将迎来强劲修复。 压抑的旅行需求复苏，客流结构优化，中场占比提升：1）需求回升：旅行限制解除+出国旅行需求分流港澳+澳门政府优惠补贴助推赌场客流回升：澳门超九成旅客来自大中华区，1-3月澳门日均旅客量为4.5/5.7/6.5万人次，分别恢复至2019年同期的41%/45%/60%，预计2023全年旅客量回升到2019年全年的75%左右。2）博彩客流结构优化：中介贵宾客流持续下降，高端中场引领复苏：澳门博彩中介人数量已从235家大幅缩减至36家，中介贵宾客流持续下滑；一季度澳门博彩总收入达346.42亿澳门元，其中中场博收为261亿澳门元，已恢复至疫情前（2019Q1：389亿澳门元）的67%，2023Q1中场博收恢复程度显著好于旅客量恢复程度（约50%），高端中场客流率先恢复引领复苏，普通中场仍有广泛空间。 客流接待能力年内快速上升，目前全澳门共38,839间酒店房间，仍未全面开放运营：1）劳动力短缺问题逐步改善：截至2022Q4，澳门的酒店餐饮及博彩业就业人口为4.3/6.8万人，仅为2019年同期的77%和79%，劳动力短缺问题预计于Q2得到改善；2）新物业陆续开放：2023年银河三期、新濠影汇二期及上葡京范思哲酒店等新物业密集投放，预计带来2300+新酒店房间，新物业入市将提升澳门作为旅游目的地的吸引力，并提供更高的旅客承载力。 全年中场平均客流下注金额有望轻微上升，但整体平均下注额受中介贵宾流失拖累下降：澳门入境旅客数与赴澳旅客人均消费呈现负相关性（相关性系数达-0.73），旅客量减少时人均消费金额反而呈上升态势。 我们预测今年客流量较2019年少25%，全年中场人均消费金额（即投注金额）将高于2019年。但整体来看，平均下注额受中介贵宾流失影响仍然较大。 从“赌城”到综合旅游度假村，非博彩业务的多元发展是行业中长期重要增长点：六大博企十年内承诺投资1087亿澳门元用于发展娱乐、文化、体育、MICE等非博彩项目，将加速推动澳门向非博彩转型。我们认为， 1）多元化经营有助于降低博企政策风险，提高经营韧性；2）丰富的非博彩元素将吸引更广泛的客群，推动澳门从“赌城”向多元化旅游目的地转型；3）有助于延长澳门旅客平均逗留时间，带动人均消费水平提升。 澳门博彩总收入预测和公司推荐：我们预计，2023/2024年澳门总博彩毛收入将达到1845/2244亿澳门元 ， 分别恢复至2019年的62.9%/76.5%;2023年行业利润率恢复到27.5%，六大博企总共创造529亿港元EBITDA利润，恢复至2019年的72.5%。我们建议关注两条主线：1）单赌桌盈利能力突出，新获批赌桌增量较大的博彩企业将凸显更大的业绩弹性，推荐美高梅中国。2）丰富的非博彩元素投放将带来客流增长，推动中场博收强势复苏，推荐非博彩及中场博彩业务龙头银河娱乐、金沙中国。公司排序为美高梅中国＞银河娱乐、金沙中国＞永利澳门＞新濠国际＞澳博控股。 风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、内地签注政策超预期收紧、海外博彩市场分流。 1.澳门博彩业：发展历程及现状 1847年，澳葡政府首次将博彩业正式合法化，自此澳门博彩业已有百余年的历史，经历了多次改革。 1.1六大博企寡头垄断 2002年，为了引入先进的综合娱乐场运营经验，推动澳门博彩业高质量可持续发展，澳门政府决定打破澳娱40年的牌照垄断，开放赌权，将首批三份博彩经营权（三张“主牌”）分别批给了国际博企永利、“赌王”创办的澳博以及港商吕志和创办的银河。 此后四年间，威尼斯人、美高梅及新濠博亚通过转批给的方式获得了三张“副牌”，自此形成了六大博企的寡头垄断格局；2022年，《新博彩法》废除副牌，原有六大博企全部在新一轮赌牌竞投中获得成功，三主三副”正式变为了“六大主牌”。 图1：澳门博彩业发展历程 1.2收入规模在2013年见顶后艰难爬坡 澳门博彩业在2002年赌权开放后迎来了飞速发展，2006年博彩收入就超越了拉斯维加斯，成为全球第一大赌城。2013年，澳门博彩收入达到历史最高3,619亿澳门元。 三年新冠疫情使澳门博彩业遭受重创，2020/2021/2022年澳门博彩业收入分别为610/876 /428亿澳门元，仅为2019年疫情前水平的21%/30%/15%。 图2：澳门博彩毛收入于2013年达到历史最高，3,619亿澳门元 1.3赌桌赌牌严格控制 赌牌收紧：2022年出台的《新博彩法》对赌牌的限制较为严格，该法规定赌牌最多为6个、禁止赌牌转批给，并将赌牌期限由20年缩短至10年。 赌桌收紧：《新博彩法》明确由行政长官订定博彩桌总量上限，2023年澳门赌桌总量上限为6000张，不到2019年赌桌数（6739张）的90%。此外，法律还规定每张博彩桌年度毛收入下限680万港币（700万澳门元）。如果企业连续两年未达到这一要求，赌桌数量将面临削减。 图3：新一轮赌桌资源分配情况 图4：六大博企2019年、2022年及新批赌桌数对比 2.四大动力有望助推2023年澳门客流量强劲回升 2.1.回升动力之一：旅行限制解除 旅行限制解除，大中华区旅客有望加速回流。中国内地、中国香港和中国台湾是澳门最重要的旅游客源地，2019年访客量分别占总量的71%、19%、3%，合计占据了93%以上的市场份额。2023年1月8日起，澳门特区政府取消了对中国内地及港台地区入境澳门人士的核酸检测证明。自2月6日起，内地与港澳人员往来全面恢复，内地旅行团经营活动重启。随着旅行限制的解除，内地、香港和台湾的游客数量正在加速恢复。 图5：超九成访澳旅客来自大中华区 积极的旅客量复苏迹象已经出现。1）春节黄金周澳门客况表现亮眼：2023年1月春节期间，澳门总入境旅客达45.1万人，同比大幅上升297%，恢复至2019年同期的37.5%。酒店入住率达85.7%。2）一季度澳门日均旅客量逐月提升，较2019年恢复程度逐月扩大：2023年1-2月，澳门入境旅客量达140/159万人次，同比增加101%/140%； 1-3月澳门日均旅客量为4.5/5.7/6.5万人次，分别恢复至2019年同期的41%/45%/60%，3月旅客量表现更强，旅游业恢复速度超预期。3）酒店入住率恢复良好：1-2月澳门酒店入住率为71.4%/76.1%（2019年1-2月：93%/91%）。未来，我们将重点关注五一黄金周的数据表现。 图6：疫情期间过夜旅客占比减少，2023年显著回升 图7：2023年2月澳门酒店业入住率回升至76.1% 2.2.回升动力之二：部分出国旅行需求分流港澳 虽然出国旅游市场正在逐渐复苏，然而疫情的影响尚未完全消除。 1）出境团队游目的地有限。根据文化和旅游部公布的《关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知》，我国仅开放了两批出境跟团游目的地，共60个国家。热门旅游目的地日本、韩国尚不在内；2）一些热门目的地的航线仍未完全恢复，旅行成本较高。以美国为例，航空数据公司Ciricum数据显示，2023年2月从美国飞往中国的航班仅48架次，而2019年同期为1255架次；3）多国仍未恢复对华旅游签证，如德国仅开放商务、探亲签证；4）多国疫情政策仍未完全解除，如日韩，仍需核酸报告，对旅客出行意愿构成了一定的阻碍。 相比之下，港澳地区的通行证及签注的办理更为便捷、批复速度更快，航线恢复匹配复苏节奏，航班价格维持稳定。因此，部分有出国意愿的旅客转而选择港澳作为旅行目的地。 2.3.回升动力之三：澳门政府多重优惠补贴提振赴澳旅游需求 澳门对每一个客源市场都有针对性的推广计划。对于最主要客源的内地，澳门旅游局今年继续与航空公司、电商平台及线上旅行社（OTA）合作，向内地旅客发放机票、酒店住宿、购物、景点门票及美食等优惠，以吸引更多旅客来澳门旅游。另外，澳门经济及科技发展局和工商界为了吸引香港游客，也推出了电子“游澳消费奖赏”。AlipayHK香港用户可领取约100间澳门商户的优惠券。我们预计年内澳门政府将持续加大旅游业支持力度，利用具有吸引力的优惠政策提振赴澳旅游需求，吸引旅客回流。 2.4.回升动力之四：签注政策有进一步放宽的空间 去年11月1日起，全国开放智能电子签注柜台受理赴澳门旅游签注，当日签发当日生效。但个别城市仍需前往人工柜台办理。另外，办证时间也从疫情前的5个工作日延长至7-10个工作日不等，取消加急手续。我们预计下半年，签注政策还将会随着旅游业的复苏、疫情的稳定、国内经济的回暖而渐进、有序、稳妥地放宽。 综上四点，再结合新加坡、拉斯维加斯等海外客流恢复经验，我们估计赴澳旅客量有望在旅行限制放开一年后快速恢复，并于2023年底恢复至疫情前100%的水平，即2023全年旅客量回升到2019年全年的75%左右。 3.博彩业客流结构将持续优化 为了方便分析，我们把客流分成贵宾和中场两个部分，其中贵宾可以进一步分成中介贵宾（通过中介介绍，享受博彩中介提供的信贷、交通、食宿赠送等服务）和自营贵宾，又称直接贵宾（博企直接营销获客，同样享受博彩运营者直接提供的交通、食宿赠送等各类服务）。中场可以分成高端中场和普通中场（包含角子机）。从活动范围来看，贵宾和高端中场均有限定区域。从下注金额来看，中介贵宾/直接贵宾＞高端中场＞普通中场。随着低利润率的中介贵宾业务加速收缩，澳门博彩业客流结构将持续优化。 3.1.中介贵宾客流持续下降 贵宾博彩曾是澳门博彩业的“主力军”，但随着内地反腐力度加大、资本管制政策趋严以及澳门博彩中介监管加强，近年来贵宾厅业务收入和占比均呈现明显的下降。相关监管包括：1）2022年颁布的《新博彩法》要求博彩中介和承批公司之间必须“一对一”，明确中介人仅允许收取佣金，禁止以任何方式与承批公司分享娱乐场的收入。2）2021年3月起，中国将跨境赌博纳入刑法。目前，中介数量已大幅减少，由高峰期（2013年）的235家减少到36家。我们认为中介人数量还将进一步减少，进而导致中介贵宾客流减少。 图8：2013年以来澳门博彩中介人数量持续下滑 与此同时，自由前往赌场的直接贵宾客流如期恢复，预计很快回到疫情前水平。直接贵宾客户约占全部贵宾客户的20%左右。澳门博彩监察协调局数据显示，2023Q1贵宾博收已恢复至2019年同期的23%，我们推测绝大部分来自于直接贵宾，直接贵宾恢复劲头十分强势。 3.2.高端中场客流率先恢复引领复苏，普通中场紧随其后 拥有中高收入，下注金额较大的高端中场客流，在2023年快速恢复。一季度澳门博彩总收入达346.42亿澳门元，其中中场博收为261亿澳门元，已恢复至疫情前（2019Q1：389亿澳门元）的67%。2023Q1中场博收恢复程度显著好于旅客量恢复程度（约50%），意味着高端中场客户可能是首批返回澳门的人群。一方面，这些人群的收入受疫情影响较小；另一方面，这些人群具备优先赴澳旅游的条件和意愿。 然而，普通中场客流还没有完全恢复。由于经济条件受到疫情的负面影响，较低收入的人群的出行及消费受到了限制。2019年在中国内地访客中，持个人游签证和旅行团签证的游客分别占48%和34%。截止今年2月份，赴澳参团旅客数为29,163人，仅恢复至2019年同期的4%。随着时间的推移，我们预计二季度后普通中场客流将加速回归，支撑全年中场博收复苏。 图9：2023年2月访澳旅客数/博彩毛收入分别恢复至 图10：2023年2月个人游旅客/参团旅客人数恢复至 4.新酒店投放推升客流接待能力 当前，澳门的游客接待能力仍然低于疫情前水平。这是由于一些酒店在疫情期间关闭运营，截至2023年2月底，全澳门酒店房数量为3.88万间，但据我们估算，目前全行业仅有