请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月24日 证 券研究报告•2022年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 18.80元 乐歌股份（300729） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 自主品牌稳健增长，海外仓探索初见成效 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.39 流通A股(亿股) 2.08 52周内股价区间(元) 14.35-19.66 总市值(亿元) 44.98 总资产(亿元) 40.32 每股净资产(元) 8.46 相关研究 [Table_Report] 1. 乐歌股份（300729）：品类渠道结构持续优化，盈利能力暂时承压 (2022-04-14) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2022年年报。2022年公司实现营收32.1亿元，同比+11.7%；实现归母净利润2.2亿元，同比+18.4%；实现扣非净利润1亿元，同比-4.9%。单季度来看，2022Q4公司实现营收9亿元，同比+16.2％；实现归母净利润0.6亿元，同比-1.1%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比+198.4%，全年自主品牌保持稳健增长。  降本控费效果显著，内销盈利能力明显提升。报告期内，2022年公司整体毛利率为34.4%，同比-5.3pp，2022Q4毛利率为22.8%，同比-19.2pp，主要系收入准则变化，将运输费从销售费用转计入营业成本所致。分产品看，2022年公司人体工学人体工学工作站/人体工学大屏支架/公共海外仓/其他外购产品的毛利率分别为39.6%（-3.5pp）/27.3%（+5.6pp）/3.4%（+0.5pp）/49.1%（-0.4pp）；分地区看，境外地区/境内地区的毛利率分别为34.4%（-6.8pp）/34.6%（+8.8pp）。费用率方面，公司总费用率为29.3%，同比-5.5pp，主要由于收入准则变化导致销售费用率下降，以及汇率波动导致汇兑收益增加所致，2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.2%/3.7%/0.9%/4.5%，同比-3.9pp/-0.1pp/-1.5pp/+0pp。综合来看，公司净利率为6.8%，同比+0.4pp；单Q4净利率为6.7%，同比-1.2pp。此外，2022年公司经营性现金流净额为3.4亿元，同比+26.4%，现金流充裕。  人体工学工作站收入稳步增长，公共海外仓业务模式探索成功。分产品看，2022年公司人体工学工作站/人体工学大屏支架/公共海外仓/其他自产产品营业收入分别为22.0亿元（+1.6%）/1.8亿元（-22.9%）/4.9亿元（+186.4%）/2.6亿元（+18.4%）。在海外通胀高企、消费偏弱背景下公司核心产品人体工学工作站仍保持增长，表现出公司较强的产品竞争力和渠道推广能力。2022年公司海外仓收入高增，乐歌海外仓以美国沿海枢纽港口区域作为重点发展方向，通过小仓合并成大仓的方式，扩规模降成本。截至2022年底，公司在全球拥有海外仓12个，面积27.9万平方米，在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过450家的中小外贸企业提供了包括海外仓储、尾程派送等服务，发展态势良好。此外2022年公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓）比例为68.9%（+4.2pp），自主品牌占比稳步提升。  跨境电商保持较快增长，内销快速破圈。分地区看，2022年公司外销/内销营收分别为29.1亿元（+12.0%）/2.7亿元（+15.4%）。外销方面，2022年公司独立站及亚马逊等跨境电商平台保持较快增速， 2022年公司Flexispot独立站/亚马逊渠道收入分别为5.8亿元（+9.2%）/9.3亿元（+11.0%）。内销方面，2022 年，乐歌国内品牌通过梯媒广告，以全新品牌形象亮相全国36个核心城市，实现了快速破圈，线上电商率先起量，2022年天猫/京东自营/抖音平台收入分别为9562.4万元（+44.5%）/1437.2万元（43.2%）/771.0万元（+673.7%），国内品牌推广成效显著。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.10元、1.31元、1.52元，对应PE分别为17倍、14倍、12倍。维持“持有”评级。  风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，扩产项目进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3208.31 3929.73 4700.19 5407.61 增长率 11.74% 22.49% 19.61% 15.05% 归属母公司净利润（百万元） 218.73 262.59 314.08 363.82 增长率 18.44% 20.05% 19.61% 15.84% 每股收益EPS（元） 0.91 1.10 1.31 1.52 净资产收益率ROE 8.92% 10.04% 10.93% 11.49% PE 21 17 14 12 PB 1.83 1.72 1.57 1.42 数据来源：Wind，西南证券 -12%-4%4%12%20%28%22/422/622/822/1022/1223/223/4乐歌股份 沪深300 乐 歌股份（300729）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：自主品牌收入占除海外仓外收入比例逐步提升，2023-2025年分别为70%、72%、74%。 假设2：随着海外仓使用率增加，海外仓客户数量持续增长，海外仓利润率有望持续改善，2023-2025年分别为10%、3%、15%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 3208.3 3,929.7 4,700.2 5,407.6 yoy 11.7% 22.5% 19.6% 15.1% 营业成本 2104.4 2,609.2 3,130.8 3,589.4 毛利率 34.4% 33.6% 33.4% 33.6% 人体工学工作站 收入 2197.1 2526.6 2829.8 3112.8 yoy 1.6% 15% 12% 10% 成本 1327.07 1,465.4 1613.0 1743.2 毛利率 39.6% 42.0% 43.0% 44.0% 人体工学大屏支架 收入 176.0 158.4 166.3 174.6 yoy -22.9% -10.0% 5.0% 5.0% 成本 128.01 114.0 118.9 124.0 毛利率 27.3% 28.0% 28.5% 29.0% 海外仓 收入 490.3 882.5 1323.7 1720.8 yoy 80.0% 50.0% 30.0% 成本 473.74 794.2 1,151.6 1,462.7 毛利率 3.4% 10.0% 13.0% 15.0% 其他 收入 345.0 362.3 380.4 399.4 yoy -28.1% 5% 5% 5% 成本 175.6 235.5 247.3 259.6 毛利率 49.1% 35% 35% 35% 数据来源：Wind，西南证券 乐 歌股份（300729）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3208.31 3929.73 4700.19 5407.61 净利润 218.74 262.32 313.80 363.54 营业成本 2104.37 2609.16 3130.76 3589.43 折旧与摊销 72.23 101.79 115.16 128.33 营业税金及附加 18.37 21.20 25.47 37.31 财务费用 29.13 80.90 57.71 55.81 销售费用 646.51 778.09 935.34 1081.52 资产减值损失 -15.51 -15.00 -10.00 -10.00 管理费用 119.20 235.78 277.31 308.23 经营营运资本变动 -309.74 258.31 -74.34 -32.03 财务费用 29.13 80.90 57.71 55.81 其他 340.53 -82.33 -89.14 -87.83 资产减值损失 -15.51 -15.00 -10.00 -10.00 经 营活动现金流净额 335.38 605.99 313.19 417.81 投资收益 -0.13 110.00 110.00 110.00 资本支出 -588.30 -200.00 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 -11.49 -9.72 -10.31 -10.11 其他 -258.78 265.48 71.09 87.46 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -847.08 65.48 -128.91 -112.54 营业利润 271.25 319.88 383.29 445.19 短期借款 273.05 -902.31 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.36 2.58 2.45 1.69 长期借款 299.49 0.00 0.00 0.00 利润总额 268.89 322.45 385.74 446.88 股权融资 309.43 0.00 0.00 0.00 所得税 50.15 60.14 71.94 83.34 支付股利 -44.14 -49.61 -55.74 -69.59 净利润 218.74 262.32 313.80 363.54 其他 -343.07 -300.68 -57.71 -55.81 少数股东损益 0.02 -0.27 -0.27 -0.28 筹 资活动现金流净额 494.75 -1252.60 -113.45 -125.40 归属母公司股东净利润 218.73 262.59 314.08 363.82 现金流量净额 -30.01 -581.13 70.82 179.88 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1628.01 1046.88 1117.70 1297.58 成长能力 应收和预付款项 241.81 333.74 389.69 444.28 销售收入增长率 11.74% 22.49% 19.61% 15.05% 存货 489.59 668.34 783.86 910.20 营业利润增长率 42.29% 17.93% 19.82% 16.15% 其他流动资产 792.97 356.28 413.67 452.52 净利润增长率 18.61% 19.92% 19.63% 15.85% 长期股权投资 51.90 51.90 51.90 51.90 EBITDA 增长率 14.46% 34.87% 10.67% 13.15