全年收入稳健增长，优质客户有望持续放量

投资要点 业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收4.3亿元（+17.9%）；实现归母净利润0.7亿元（+8.3%）；实现扣非净利润0.5亿元（-15.3%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收1.1亿元（+12.8％）；实现归母净利润0.1亿元（-19.2%）； 实现扣非后归母净利润0.1亿元（-38.6%）。2023Q1公司实现营收0.9亿元（-6.1％）；实现归母净利润0.1亿元（+7%）；实现扣非后归母净利润0.1亿元（-4.1%）。受益于新能源汽车行业客户销量的提升，以及公司在家电制造、酒水饮料等行业渠道的进一步拓展，公司营业收入保持了较快增长。 毛利率边际改善，受股份支付费用影响盈利能力暂时承压。2022年公司整体毛利率为32.4%，同比-4.3pp；2022Q4毛利率为36.9%，同比-1.4pp，受益于塑料粒子等原材料价格回落，Q4毛利率边际改善。分产品看，2022年公司可循环包装产品毛利率为28.2%（-4.5pp）；租赁及运营服务毛利率为41.9%（-10.5pp）。费用率方面，公司总费用率为16.5%，同比+1.9pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.4%/8.4%/0%/2.7%， 同比+0.5pp/+1.8pp/-0.4pp/0pp。管理费用率增加的主要原因是本期新增股份支付费用。综合来看，公司净利率为15.4%，同比-1.4pp。单季度数据来看，2022Q4净利率为10.1%，同比-4pp。2023Q1毛利率为32.2%，同比-1.4pp；净利率为16.1%，同比+2pp。 专注可循环包装领域，租赁及运营业务增长快。分产品看，2022年可循环包装产品营收达到2.9亿元（+8.4%），营收占比66.8%；租赁及运营服务营收达到1.3亿元（+54.7%），营收占比23%。可循环包装产品营收稳健增长，2022年公司可循环包装销售量603.8万套，同比-1.2%。此外公司为客户提供可循环包装的循环供给和后续衍生配送和回收等物流服务，充分契合了客户生产降本的需求，优化了客户的货物配送供应链，租赁与运营服务增长较快。 汽车制造包装服务增长稳健，拓展家电、食品等行业成效明显。分行业来看，2022年公司在汽车制造、汽车物流供应链服务、家电制造行业分别实现收入3.1亿元、5108.4万元、2345万元，同比增长4%、30.5%、122.7%。受益于汽车行业尤其是新能源汽车行业客户销量的提升，以及公司在家电制造、酒水饮料等行业渠道的进一步拓展，为客户实现循环包装替代传统一次性包装，公司营业收入保持了较快增长。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.03元、1.42元、1.79元，对应PE分别为24倍、18倍、14倍。考虑到公司在手订单充足，可循环包装产品市场空间大，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；可循环包装材料推广不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险。 指标/年度 1公司概况：国内领先的定制化可循环塑料包装企业 宁波喜悦智行科技股份有限公司是专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商。公司的主要产品包括：组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元等不同系列可循环塑料包装。公司基于对客户需求的深刻理解，运用定制化可循环包装整体解决方案，为汽车及汽车零部件制造、家电制造、果蔬生鲜、快递物流等众多行业的客户提供可循环包装产品的定制设计、生产制造、性能测试、租赁及物流运输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务，具有较高的市场知名度和市场认可度。 图1：公司产品图示 公司为国内较早的可循环包装企业之一，2005年2月罗志强与Orbis合资成立奥必思（宁波）塑料包装品有限公司，建立以厚壁吸塑为核心的产品研发、生产、销售体系。2007年公司进入汽车及汽车零部件行业，成为上汽大众供应商并进行统一标准制定，完善吸塑类产品种类，并逐步开展周转箱组合包装产品研发、生产、销售。2010年Orbis退出，成为喜悦全资控股的公司。2012年公司开发围板箱、料架组合包装业务。2015年公司成立全资子公司，发展租赁模式。2021年11月成功于创业板上市。 图2：公司发展历程图 股权结构相对集中，股权激励充分。罗志强、罗胤豪为公司实际控制人，合计持股比例为43.5%，二人分别直接持有公司5.3%股份，通过慈溪天策控股有限公司持有公司28.8%的股份，通过宁波旺科投资管理合伙企业分别控制公司2.9%、0.7%股份。2022年公司公告，拟授予激励对象限制性股票数量为300万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额1.3亿股的2.3%。首次授予的激励对象共计52人，包含高级管理人员、中层管理人员及核心技术/业务人员，激励充分。 图3：公司股权结构图 受益于下游客户订单增长，公司营收稳健上升。2017-2022年公司营业收入从2.5亿元增长至4.3亿元，复合增长率为11.1%，受益于新能源汽车行业客户销量的提升，以及公司在家电制造、酒水饮料等行业渠道的进一步拓展，公司营业收入保持了稳健增长。2023年Q1公司实现营收890.3万元，同比下降6.1%。净利润来看，2017-2022年公司归母净利润从3726万元增长至6580万元，复合增长率为12%。2023年Q1归母净利润为1430万元，同比增长7%。 图4：2017-2023年Q1公司营业收入及增速 图5：2017-2023年Q1公司归母净利润及增速 专注可循环包装领域，租赁业务增长快。公司业务分类为可循环包装产品、租赁及运营业务。可循环包装产品包含组合成套包装产品、厚壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、其他类包装单元。2017-2022年公司可循环包装产品营业收入从2.3亿元增长至2.9亿元，复合增速4.2%；租赁与运营服务营业收入从1304.6万元增长至1.3亿元，复合增长率为58.1%，业务增长较快，收入占比逐步提升。 图6：2017-2022年公司分业务营业收入（百万元） 图7：2017-2022年H1公司分产品营业收入（百万元） 客户资源优质，与大客户粘性强。公司在汽车、家电等行业的可循环包装领域中拥有较高的知名度，在客户中形成了良好的品牌形象。公司与大众汽车、特斯拉、宝马、沃尔沃、比亚迪、长城、吉利、舍弗勒、博格华纳、美的、海尔、三一重工、盒马生鲜、京东、申通等品牌的车主机厂及汽车零部件供应商、白色家电、工程机械、果蔬生鲜、快递物流等行业的客户建立了长期信赖的合作关系。公司于2022年12月公告，收到客户的《供应商定点通知书》，公司成为某新能源电池厂一级供应商的循环包装器具定点供应商，将为客户开发、生产新能源电池模组循环包装产品。项目预计从2023年1月开始，项目生命周期1年，预计生命周期总金额为0.8亿-1亿元。 毛利率主要受原材料价格波动影响，租赁业务毛利率较高。公司主要原材料包括塑料粒子、塑料板材、塑料卷材、围板等塑料类原材料以及料架等。2017-2022年公司毛利率从44.2%下降至32.4%，2021-2022年受塑料粒子原材料价格上行影响毛利率有所下降。2022年毛利率/净利率分别32.4%（-4.3pp）/15.4%（-1.4pp）。分产品来看，薄壁吸塑类包装单元毛利率水平较高，在60%左右；租赁及运营服务毛利率水平较稳定，受原材料价格波动影响小，在50%以上。 图8：2017-2022年毛利率及净利率 图9：2017-2021H1年分产品毛利率 2017-2022年公司总体费用率保持稳定，2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为4.9%/6.6%/0.3%/2.7%，其中管理费用率有所增长，主要原因系2022年新增股份支付费用所致。 ROE主要受盈利能力波动影响。2017-2022年ROE从37.8%下降至7.11%，主要原因是受原材料大幅上涨影响，公司盈利能力承压，净利率下降；资产周转率有所回升，主要原因是产能生产效率逐步提升，资产周转速度加快；权益乘数整体波动较小。展望后续，随着原材料价格下行，ROE有望得到修复。 图10：2017-2022年各项费用率 图11：2017-2022年ROE及拆分 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：可循环包装产品均价每年提升5%； 假设2：受益于大客户订单放量，2023-2025年公司可循环包装销量增速分别为30%、15%、12%； 假设3：随着租赁运营服务客户范围扩大，毛利率略降，2023-2025年分别为43%、42%、41%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 综合考虑业务范围，我们选取了包装行业4家上市公司作为估值参考，其中裕同科技、新巨丰为纸包装行业龙头，下游客户优质；王子新材、永新股份为塑料包装行业优质供应商。 可比公司2023年平均PE为20倍。考虑到公司在手订单充足，产品市场空间大，首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司估值