三驾马车稳步发展，重点项目陆续投产

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：有色金属 | 公司点评报告 2023年4月21日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 19.86 总股本/流通股本（亿股） 14.18 / 14.11 总市值/流通市值（亿元） 282 / 280 52周内最高/最低价 29.98 / 14.37 资产负债率(%) 60.3% 市盈率 23.65 第一大股东 福建省稀有稀土(集团)有限公司 持股比例(%) 31.8% 研究所 分析师:李帅华 SAC登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 研究助理:魏欣 SAC登记编号:S1340123020001 Email:weixin@cnpsec.com 厦门钨业(600549) 三驾马车稳步发展，重点项目陆续投产 ⚫ 投资要点 事件：公司发布2022年度报告和2023年一季报，2022年公司实现营业收入482.23亿元，较上年增长51.40%；实现归母净利润14.46亿元，较上年增长22.68%，实现扣非归母净利润12.36亿元，较上年增长19.97%。2022年Q4公司实现营收/归母净利润113.07/1.40亿元，同比变化16.81%/-23.84%，环比减少11.37%/64.82%，2023年Q1公司实现营收/归母净利润85.62/4.40亿元，同比变化-18.51%/16.05%，环比变化-24.28%/214.29%。 光伏用钨丝销量大增，产品结构持续优化。公司钨钼等有色金属业务实现营收/毛利126.34/31.20亿元，同比增长18.82%/9.63%，主要由于钨精矿价格上涨和深加工产品产销两旺影响。其中硬质合金、切削工具等受厂房搬迁，原材料涨价等影响表现持平，硬面材料、顶锤产品等通过提质增效，开拓客户的策略持续改善盈利能力，光伏领域景气带动钨钼丝材产品销售收入及利润总额大幅增长，细钨丝销量同比增长202.22%。 看好下半年稀土价格企稳回升。稀土业务方面，2022年稀土价格呈前高后低走势，镨钕氧化物价格同比上涨38.40%，氧化镝/氧化铽价格同比变化-4.18%/57.51%，公司稀土业务受益价格上涨，磁材产能扩至12000吨，板块实现营收/毛利58.98/6.82亿元，较去年上涨25.57%/11.99%。根据2023年第一批开采指标，轻稀土矿产品增加22.1%，重稀土矿产品指标减少4.8%，供给较去年收紧，需求方面新能源汽车、风电等持续景气，空调、消费电子等需求有望在政策刺激下缓慢复苏，下半年稀土价格或将企稳回升，支撑板块收入继续增长。 三元材料市场开拓卓有成效。能源新材料方面，公司巩固钴酸锂市场龙头地位，持续开拓三元材料市场，其中高电压车载三元材料性价比优势明显，订单充足，带动三元材料产销量同比增长71.32%达到4.64万吨，实现营收/利润总额287.42/12.41亿元，同比增长80.52%/95.03%。由于公司采用成本加成定价，2023年受锂价下跌影响盈利能力或被削弱。 重点项目陆续投产，产量进一步提升。2023年公司预计投产多个重点项目，包括年产210万件整体刀具生产线项目、年产2000万片刀片毛坯生产线项目、600亿米光伏用钨丝产线建设项目、年产10万吨磷酸铁锂生产线首期2万吨项目等。 投资建议：公司立足钨钼业务、稀土业务、能源新材料业务三驾马车，开发高端刀具、光伏用钨丝、三元材料等优势产品，实现保质保量增长，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入557.01/638.11/764.01亿元，分别同比增长15.51%/14.56%/19.73%；归母净利润分别为21.82/30.50/36.12亿-12%-2%8%18%28%38%48%58%68%78%2022-042022-072022-092022-112023-022023-04厦门钨业有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 元，分别同比增长50.88%/39.77%/18.44%，对应EPS分别为1.54/2.15/2.55元。 以2023年4月21日收盘价19.86元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为12.91/9.24/7.80倍。首次覆盖，给予“买入”评级 ⚫ 风险提示： 项目进度不及预期；市场竞争加剧风险；全球经济衰退拖累下游市场；政策超预期风险等。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 48223 55701 63811 76401 增长率(%) 51.40 15.51 14.56 19.73 EBITDA（百万元） 4229.15 5398.00 6871.37 7903.15 归属母公司净利润（百万元） 1446.19 2181.94 3049.70 3612.06 增长率(%) 22.68 50.88 39.77 18.44 EPS(元/股) 1.02 1.54 2.15 2.55 市盈率（P/E） 19.48 12.91 9.24 7.80 市净率（P/B） 2.82 2.31 1.85 1.50 EV/EBITDA 9.14 6.82 5.28 4.01 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 48223 55701 63811 76401 营业收入 51.4% 15.5% 14.6% 19.7% 营业成本 41659 48119 54373 65389 营业利润 30.8% 49.7% 39.8% 18.4% 税金及附加 249 290 332 397 归属于母公司净利润 22.7% 50.9% 39.8% 18.4% 销售费用 339 392 435 505 获利能力 管理费用 890 997 1108 1287 毛利率 13.6% 13.6% 14.8% 14.4% 研发费用 1729 1997 2219 2577 净利率 3.0% 3.9% 4.8% 4.7% 财务费用 463 387 336 319 ROE 14.5% 17.9% 20.0% 19.2% 资产减值损失 -465 0 0 0 ROIC 9.2% 11.4% 13.6% 14.0% 营业利润 2589 3875 5417 6415 偿债能力 营业外收入 18 0 0 0 资产负债率 59.6% 56.6% 50.8% 49.1% 营业外支出 35 0 0 0 流动比率 1.45 1.52 1.82 1.95 利润总额 2572 3875 5417 6415 营运能力 所得税 389 581 812 962 应收账款周转率 7.68 7.68 7.68 7.68 净利润 2183 3294 4604 5453 存货周转率 5.75 5.75 5.83 5.80 归母净利润 1446 2182 3050 3612 总资产周转率 1.33 1.32 1.37 1.44 每股收益（元） 1.02 1.54 2.15 2.55 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.02 1.54 2.15 2.55 货币资金 2172 3892 3875 7862 每股净资产 7.04 8.58 10.73 13.28 交易性金融资产 450 550 650 750 估值比率 应收票据及应收账款 7508 7098 9635 10400 PE 19.48 12.91 9.24 7.80 预付款项 504 583 658 792 PB 2.82 2.31 1.85 1.50 存货 8707 10679 11227 15118 流动资产合计 22553 26018 30179 39424 现金流量表 固定资产 9978 11382 11333 11235 净利润 2183 3294 4604 5453 在建工程 1281 1281 1281 1281 折旧和摊销 1060 1136 1119 1169 无形资产 1572 1516 1460 1404 营运资本变动 -4676 451 -4049 -943 非流动资产合计 17246 18600 18503 18355 其他 1072 430 413 396 资产总计 39799 44618 48681 57779 经营活动现金流净额 -360 5311 2088 6076 短期借款 4224 3654 3084 2514 资本开支 -1715 -2497 -1029 -1029 应付票据及应付账款 6941 9008 9014 12659 其他 -230 -93 -93 -93 其他流动负债 4420 4449 4472 5042 投资活动现金流净额 -1946 -2590 -1122 -1122 流动负债合计 15585 17110 16569 20214 股权融资 1230 0 0 0 其他 8154 8154 8154 8154 债务融资 2289 -570 -570 -570 非流动负债合计 8154 8154 8154 8154 其他 -631 -430 -413 -396 负债合计 23739 25264 24723 28368 筹资活动现金流净额 2887 -1001 -984 -966 股本 1418 1418 1418 1418 现金及现金等价物净增加额 619 1720 -17 3987 资本公积金 3277 3277 3277 3277 未分配利润 4690 6545 9137 12207 少数股东权益 6070 7182 8736 10577 其他 605 932 1389 1931 所有者权益合计 16060 19354 23958 29411 负债和所有者权益总计 39799 44618 48681 57779 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基