核心产品长期空间巨大，自研实力进入关键验证期

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 医疗行业 德琪医药（6996.HK）：核心产品长期空间巨大，自研实力进入关键验证期 尽管面临疫情冲击，希维奥®于2022年5月上市后依旧录得1.6亿元销售，我们预计随着商业化覆盖面扩大、新适应症获批，在授权地区的最终销售峰值有望达到20亿元左右。今年早期管线分子将集中迎来首次数据公布，有望进一步验证公司自研实力。我们认为公司的长期价值依旧远被低估，维持“买入”评级并下调目标价至5.40港元。  适应症覆盖扩大+海外市场准入支持短期快速放量和长期高空间：随着国内疫情缓解后患者就诊、用药恢复正常，我们预计希维奥将快速渗透目标市场，2023/24/25E国内销售将大幅增长至3.4亿/5.8亿/8.3亿元。未来增长驱动力主要来自：1）目前希维奥获指南推荐用于复发/难治多发性骨髓瘤（MM）的治疗（首次复发&多线复发），随着患者生存期延长、持续治疗需求提升，患者平均用药时间有望长期内逐步提升；2）骨髓纤维化、弥漫大B淋巴瘤（DLBCL）等大适应症有望于两年内相继申报上市，两种适应症的国内存量患者人数均在20万左右，有望成为长期销售增长的重要支柱。在其他亚太地区，希维奥于2022年9月在澳洲获批、并于有望于1H23纳入医保，同时未来12个月内有望在新加坡、韩国和中国台湾等地获当地医保覆盖，因此我们预计2023-25年海外销售也将快速爬坡，长期内海外将贡献整体产品销售的25-30%。  未来12个月核心临床开发/监管催化剂包括：1）塞利尼索预计于2023年中、2024年初分别递交三线DLBCL（单药）、二线MM（联合硼替佐米、地塞米松）的sNDA；2）ATG-008（mTORC1/2）继AACR公布数据后有更多II期数据公布，包括宫颈癌（2023年底/2024年初）和鼻咽癌（1H24）队列，初步疗效数据显示，ATG-008后线宫颈癌中ORR达到52.4%，相比已获批免疫疗法10-30%左右的ORR优势明显；3）自研早期管线中，差异化显著的ERK1/2抑制剂、PD-L1/4-1BB双抗、小分子CD73、CD24单抗有望迎来首次数据发布。  维持“买入”评级：根据公司FY22业绩和产品放量节奏，我们下调2023-24E收入预测至3.7亿/5.8亿元，同时对长期产品销售的预测也更加保守。考虑到公司优秀的资源投入效率，我们下调了SG&A和研发费用率的预测。我们继续基于DCF模型对公司估值，得出5.40港元的目标价和4.7亿美元的目标市值，维持“买入”评级。  投资风险：希维奥销售不及预期；重要项目临床开发失败。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 29 160 370 583 829 同比变动（%） NA 457% 131% 58% 42% 归母净利润/(亏损) -656 -601 -643 -539 -391 PS（X） 55 10 5 3 2 ROE（%） -24% -29% -46% -67% -47% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 德琪医药（6996.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023年4月18日 评级 目标价（港元） 5.40 潜在升幅/降幅 +86% 目前股价（港元） 2.90 52周内股价区间（港元） 2.67-7.80 总市值（百万港元） 1,957 近3月日均成交额（百万） 7 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆ 市场预期区间 *数据截至2023年4月17日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$5.4 HK$2.9 HK$5.4 HK$8.0 2.93.94.95.96.97.9-80%-60%-40%-20%0%20%40%0246804/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2302/2303/2304/23德琪医药股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2023-04-18 2 财务报表分析与预测 - 德琪医药利润表现金流量表（百万人民币）202120222023E2024E2025E（百万人民币）202120222023E2024E2025E营业收入29160370583829税后利润-656-601-643-539-391营业成本-5-28-61-91-121折旧及摊销119232833毛利润24132308493709应收账款减少（增加）-7-23-39-40-46库存减少（增加）-3-7-13-13-15销售、管理及一般费用-237-522-562-642-688其他营运资本变动-7222-1491215研发费用-405-488-536-525-539其他经营现金流1030000其他营业费用-53251125125125经营现金流-558-401-821-552-403经营利润-672-628-664-549-393固定资产增加-23-152-76-80-81其他-800000利息费用-1-1-1-1-1投资现金流-104-152-76-80-81利息收入172722113股息支付00000其他00000净新增负债-93096100税前利润-656-601-643-539-391股权融资-460001,000其他-2637000所得税00000融资现金流-816796101,000税后利润/（亏损）-656-601-643-539-391归属少数股东净利/（亏损）00000汇率变动影响-370000归母净利/（亏损）-656-601-643-539-391现金及现金等价物变动-780-48563-632515年初现金2,0941,314829892260年末现金1,314829892260776资产负债表财务和估值比率（百万人民币）202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2,2751,790892260776每股数据 (人民币)短期投资00000摊薄每股收益-1.05-0.97-0.95-0.80-0.58应收账款及票据73069108154每股净资产3.842.771.590.791.69存货310233651每股销售额0.050.260.550.861.23其他流动资产12867676767流动资产2,4131,8961,0514721,048同比变动 (%)收入NA457%131%58%42%固定资产86229282334382归母净利润NA-8%7%-16%-27%长期投资00000其他非流动资产5917171717利润率 (%)非流动资产145246299351399毛利率84%82%83%84%85%营业利润率-2334%-392%-180%-94%-47%总资产2,5582,1421,3508221,446归母净利率-2279%-376%-174%-92%-47%应付账款及其他应付款项148371222233249回报率 (%)短期阶段00000平均股本回报率-24%-29%-46%-67%-47%租赁负债1111111111平均资产回报率-23%-26%-37%-50%-34%其他流动负债00000流动负债159382233244260财务杠杆流动比率 (x)15.15.04.51.94.0长期借款030303030速动比率 (x)15.14.94.41.83.8租赁负债417171717现金比率 (x)14.34.73.81.13.0其他非流动负债00000负债/ 权益 (%)7%25%26%55%27%非流动负债447474747估值股本00000市盈率 (x)NANANANANA储备及其他权益2,3941,7131,0695301,139市净率 (x)0.70.91.63.21.5权益2,3941,7131,0705311,140市销率 (x)55.29.84.62.92.1E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-04-18 3  AACR 2023大会多项积极数据公布 公司在美国癌症研究协会（AACR）年会上通过壁报展示，公布了五项研究成果，包括：  ATG-008治疗≥2L晚期HBV阳性HCC患者的II期数据显示，45mg QD剂量组中的ORR达到16.7%（3/18）、mPFS达到5.3个月。该剂量组中的18例患者中，11例接受过至少二线治疗、15例接受过PD-(L)1抑制剂治疗。  ATG-017（ERK1/2抑制剂）、ATG-037（口服CD37抑制剂）、ATG-031（CD24单抗）、ATG-034（LILRB4拮抗抗体）的积极临床前数据。  未来12个月内值得关注的潜在催化剂 • 商业化进展——希维奥® a) 治疗MM的XVd方案在澳大利亚获医保收录； b) 完成提交治疗MM的Xd方案在韩国的医保申请； c) 完成提交治疗MM的XVd方案及治疗DLBCL的方案在中国台湾的医保申请； d) 希维奥获得新加坡肿瘤药物名录收录； e) 在中国香港商业化上市（治疗MM的Xd方案）。 • 数据公布&临床进展 a) 确认ATG-008 (mTORC1/2i)治疗晚期宫颈癌适应症的注册路径； b) ATG-008（mTORC1/2）II期数据公布，包括宫颈癌（2023年底/2024年初）和鼻咽癌（1H24）队列； c) 完成ATG-010 (XPO1i)治疗二线及后线MM的BENCH 研究的患者入组； d) ATG-017 (ERK1/2i) ERASER研究的初步数据发布； e) ATG-101 (PD-L1/4-1BB双特异性抗体)PROBE和PROBE-CN研究的初步数据发布； f) ATG-037 (CD37i) STAMINA研究的初步数据发布； 2023-04-18 4 g) ATG-018 (ATRi) ATRIUM研究的初步数据发布； h) 首例患者给药：ATG-022 (Claudin 18.2ADC)和ATG-031 (CD24单抗)。 • NDA/BLA进展 a) 在印尼提交塞利尼索(ATG-010)治疗MM的SVd及Sd方案和治疗DLBCL的单药方案的上市申请； b) 在中国香港提交塞利尼索(ATG-010)治疗MM的SVd方案和治疗DLBCL的单药方案的补充上市申请； c) 在中国大陆提交塞利尼索(ATG-010)单药治疗DLBCL的补充上市申请； d) 在韩国提交塞利尼索(ATG-010)治疗MM的SVd方案的补充上市申请。 2023-04-18