2022年净利润下滑40%，成本上行致盈利承压

2022年成本上行、低效渠道调整致盈利承压。2022年公司收入85.7亿元，同比下降6.3%，营收端主要受提价导致销量短期下滑、低效渠道优化影响； 归母净利润3.5亿元，同比下降39.8%。毛利率因原材料价格上行同比下降4个百分点至32%，公司分阶段多次提价、提升高端产品及非卷纸类产品的销售占比，部分抵消成本压力。期间费用率总体稳定，其中销售费用率下降1.3个百分点，公司主动进行渠道结构优化、提升资源投入效率。归母净利率4.1%，下降2.3个百分点。单看四季度收入因疫情冲击下滑14.6%，扣非净利率2.8%，环比三季度提升1.1个百分点。 生活用纸收入小幅下降、毛利率下滑明显；传统模式渠道因低效KA渠道调整高个位数下降。分品类：生活用纸收入下降3.6%，毛利率下滑近5个百分点，个护业务规模尚小，因线上渠道调整下滑34%，毛利率提升10个百分点； 分渠道：传统渠道收入因线下客流下滑、部分低效KA渠道调整下降7%（其中经销渠道稳定小幅增长），非传统模式渠道收入仅下降0.5%（其中：新零售、商消渠道双位数增长，电商因产品结构调整小幅下降）。 2023年一季度毛利率因浆价高点、小幅加大促销同环比下滑，致利润率下滑。公司实现营业收入20.6亿元，同比增长9.4%，归母净利润0.9亿元，同比下降33%。毛利率27.5%，同比下降5.4个百分点，环比下滑3.1个百分点，主要因：1）1-2月份浆价成本仍在高点；2）公司在浆价下行趋势下逐步加大大盘品和非高端品的促销力度参与市场竞争。期间费用率合计下降1.9个百分点，其中销售费用率减少1个百分点，公司坚持降本增效。营业利润率、净利率分别为5.0%、4.3%，同比下降3.5、2.7个百分点。 风险提示：原材料价格波动；渠道开拓不及预期；渠道市场盈利不及预期。 投资建议：浆价下行趋势下纸巾加大参与市场竞争，看好业绩拐点及盈利修复机遇。公司颁布股权激励计划绑定核心高管及员工，向百亿规模迈进。（1）业务布局方面：生活用纸方面，公司在坚持推广高端系列产品的同时已经小幅加大大盘品促销力度、加大参与市场竞争，预计后期业绩有望加速增长； 非传统干巾业务坚定推进，加大产能和研发建设，预计未来实现快速增长。 （2）费用端，公司2022年与外部机构合作加强供应链系统和经营管理体系的梳理，提升数字化、信息化程度，预计2023年降本增效措施继续实现费用投放优化。自去年12月起外盘浆价下调，国内浆价回落持续兑现，小幅上调盈利预测，预计2023-2025年净利润为5.5/8.2/9.9亿元（原2023-2024年5.4/7.1亿元)，同增57%/49.8%/20.6%，上调合理估值为14.8~16.0元（前值：10.2~11.9元)，对应2024年24~26xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022年成本上行、低效渠道调整致盈利承压 2022年受提价和低效渠道调整影响收入下滑6%，原材料价格上涨导致归母净利润下滑40%。公司实现收入85.7亿元，同比下滑6.3%，归母净利润3.5亿元，同比下降39.8%。全年盈利承压原因有二：第一，营收端公司提价应对成本上行压力，同时部分抵消渠道和市场，导致收入下降；第二，原材料价格纸浆及包材、能源价格年内上涨，产品提价因分阶段性、滞后性未能完全抵消成本上行影响。 毛利率因原材料价格成本上行下降近4个百分点；销售费用率因渠道结构调整及降本增效等措施小幅下滑。2022年公司毛利率为32.0%，下降近4个百分点，主要因成本上行毛利率承压；公司坚定执行产品提价和品类结构调整策略，提升高端、高毛利产品及非卷纸类产品的销售占比，推出锦鲤系列，丰富艺术产品系列； 推出鎏金系列、C＆FACE及其衍生产品，布局高端市场。期间费用率总体稳定，销售费用率下降1.3个百分点，公司主动进行渠道结构优化、提升资源投入效率，管理费用率小幅增加0.7个百分点。盈利能力因毛利率承压升同比下降。营业利润率为4.7%，同比下降2.7个百分点；归母净利率4.1%，同比下降2.3个百分点。 自三季度触底后，四季度随产品提价、费用端降本增效完成盈利环比修复。四季度收入因疫情冲击下滑14.6%，扣非净利率2.8%，环比三季度提升1.1个百分点。 图1：公司年度业务收入（百万）及变化情况 图2：公司年度归母净利润（百万）及变化情况 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 分品类看，生活用纸收入小幅下滑。因浆材料占比高毛利率下滑明显，个人护理业务收入因线上渠道调整下滑34%，毛利率提升近10个百分点。2022年公司生活用纸收入83.5亿元，同比下滑3.6%,毛利率因受到浆价上行压力大幅下滑近5个百分点；个人护理0.5亿元，小幅下滑34%，主要原因是线下渠道调整，线下实现双位数增长，毛利率同比提升10个百分点。 图5：公司分品类营收增速 图6：公司分品类毛利率 分渠道看，传统模式收入因调整部分低效KA渠道高个位数下滑，非传统模式收入基本持平；两渠道毛利率均下滑4-5个百分点。2022年公司传统模式渠道（经销+KA）实现收入40.8亿元，同比下降7%，主要因公司主动调整部分低效KA渠道，经销渠道小幅增长；毛利率31%，同比下降约4个百分点。非传统模式（电商+新零售+商消）43.2亿元，同比下降0.5%，其中新零售同比增长50%，商消增长30%，电商因品类结构调整小幅下降；毛利率约34%，同比下降约5个百分点。 图7：公司分渠道营收增速 图8：公司分渠道毛利率 营运效率同比小幅下滑。2022年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为104/48/55天，周转天数同比均有个位数提升。 盈利能力因成本上行压力同比下滑。公司2022年净资产收益率与投入资本回报率分别为6.9%和6.3%，同比下降4.7、5.0个百分点。 公司颁布新一轮股权激励计划绑定高管及员工，向百亿目标迈进。2022年底公司颁布股权激励计划，本次股票期权合计激励对象686人，限制性股票期权合计激励对象694人，业绩目标为2023-2024年收入不低于100、110、121亿元，同比增速不低于16.7%、10.0%、9.1%。 图9：公司库存/应收/应付账款周转天数 图10：公司净资产收益率/投入资本回报率 2023年一季度毛利率持续承压致利润率下滑 2023年一季度毛利率因浆价高位、加大促销力度同环比下降，净利率同比下降近3个百分点。公司实现营业收入20.6亿元，同比增长9.4%，归母净利润0.9亿元，同比下降33%。毛利率27.5%，同比下降5.4个百分点，环比下滑3.1个百分点，主要因：1）1-2月份浆价成本仍在高点；2）公司在浆价下行趋势下逐步加大大盘品和非高端品的促销力度参与市场竞争。期间费用率合计下降1.9个百分点，其中销售费用率减少1个百分点，公司坚持降本增效。营业利润率、净利率分别为5.0%、4.3%，同比下降3.5、2.7个百分点。 图11：公司季度收入及变化情况 图12：公司季度归母净利润及变化情况 图13：公司季度毛利率和净利率 图14：公司季度期间费用率 投资建议：浆价下行趋势下纸巾加大参与市场竞争，看好业绩拐点及盈利修复机遇 2022年三季度浆价双位数增长，成本压力显著，公司终端提价落地、渠道结构调整导致短期收入下滑，加强费用管控缓解盈利压力。进入2023年一季度，1-2月浆价库存达到最高点，后续预计生活用纸业务成本呈现下行趋势。（1）业务布局方面：生活用纸方面，公司在坚持推广高端系列产品的同时已经小幅加大大盘品促销力度、加大参与市场竞争，预计后期业绩有望加速增长；非传统干巾业务坚定推进，今年预计在广东产能基础上新增湖北产能，并加大和上游原材料商的材料研发合作、加强研发人才引进、寻求科研合作提升研发能力和产品性能，预计未来实现快速增长。（2）费用端，公司2022年已与外部机构合作加强供应链系统和经营管理体系的梳理，提升数字化、信息化程度，预计2023年降本增效措施继续实现费用投放优化。自去年12月起外盘浆价下调，国内浆价回落持续兑现，小幅上调盈利预测，预计2023-2025年净利润为5.5/8.2/9.9亿元（原2023-2024年5.4/7.1亿元)，同增57%/49.8%/20.6%，上调合理估值为14.8~16.0元（前值：10.2~11.9元)，对应2024年24~26xPE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明