长风破浪会有时，直挂云帆济沧海，小而美的进击

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 长海股份(300196.SZ) 2023年04月20日 买入（首次） 所属行业：化工/化学制品 当前价格(元)：15.76 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 研究助理 王逸枫 邮箱：wangyf6＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.45 3.14 5.07 相对涨幅(%) -3.45 1.20 6.10 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 长海股份（300196.SZ）：长风破浪会有时，直挂云帆济沧海，小而美的进击 投资要点  二十余年稳健发展，从蓄材小厂到玻纤细分领域龙头。长海股份成立于2000年，2011年公司在深交所上市，受益行业景气度上行，上市以来公司营收从4.44亿元增长约6.8倍至30.17亿元，归母净利润由0.58亿元增长14倍至8.17亿元。公司是行业稀缺的全产业链布局的玻纤公司，已形成玻纤纱→玻纤制品深加工→玻纤复合材料的纵向产业链与玻纤纱→化工类产品的横向产业链布局，公司深耕玻纤制品细分领域，是短切毡和湿法薄毡两大玻纤制品细分领域龙头。  供给冲击动能偏弱，需求加速扩容。玻纤下游应用领域不断向纵深拓展，兼具周期与成长，传统领域如建筑建材为玻纤需求提供基础支撑，23年地产触底修复+基建稳增长发力有望驱动玻纤需求修复；玻纤在风电、新能源车、PCB等行业渗透率提升驱动玻纤需求放量。2021-2022年新增产能合计约175万吨，叠加22H2海内外需求疲软，玻纤行业出现阶段性供需失衡，库存压力激增导致各类玻纤价格趋弱。我们测算2023年新增产能约48万吨，主要来自22年冷线产线复产，供给端23年新增产能冲击边际趋弱，需求修复下行业供需有望回归紧平衡。  小而美的进击：差异化全产业链布局，产能向百万吨迈进。1）全产业链布局提升综合竞争实力,盈利能力不输龙头：公司通过自建+收购形成玻纤全产业链的完整布局，有利于公司根据下游需求调节生产计划，同时通过与子公司的协同降低生产成本与开发周期，提高企业的综合竞争力，公司吨收入及吨毛利均位居行业一梯队，不输行业龙头；2）产能向百万吨迈进，有望进入行业二梯队：公司通过募资及自有资金进行产能扩张，2022年玻纤纱产能增至30万吨/年。当前在建项目包括天马产线3改8以及60万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目，2024年公司产能有望突破至65万吨，中期有望跃迁至95万吨，产能增加释放规模效应，有望引导公司吨成本进一步下行；3）注重技术研发，从“制造”迈向“智造”：公司采用智能化生产设备替代人工操作，精细化、智能化运营与管理有利于节约生产成本，提高生产效率，同时提高产品质量，公司期间费用率长期处于行业较低水平；4）积极拓展海外市场：公司通过经销商+展会模式开拓海外市场，打响长海品牌，出口景气上行期有效增强公司业绩弹性。  投资建议：我们认为，2023年玻纤行业需求有望在Q2迎来触底修复，新增供给有限下行业有望重归紧平衡。公司作为玻纤制品细分行业龙头，有望受益于玻纤行业景气修复，2024年公司产能跨越式增长有望带动产销大增，同时规模效应驱动吨成本降低，带来更高的业绩成长性和确定性。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.72、9.62和11.64亿元，对应EPS分别为1.89、2.35和2.85，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行超预期、海外需求不及预期或汇率大幅波动、在建项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、原材料成本超预期上行。 -26%-17%-9%0%9%17%26%34%43%2022-042022-082022-12长海股份沪深300 公司首次覆盖 长海股份（300196.SZ） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 408.72 流通A股(百万股)： 246.36 52周内股价区间(元)： 12.72-19.92 总市值(百万元)： 6,441.36 总资产(百万元)： 5,569.07 每股净资产(元)： 10.40 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,506 3,017 3,346 4,027 4,917 (+/-)YOY(%) 22.7% 20.4% 10.9% 20.4% 22.1% 净利润(百万元) 572 817 772 962 1,164 (+/-)YOY(%) 111.5% 42.8% -5.6% 24.6% 21.0% 全面摊薄EPS(元) 1.40 2.00 1.89 2.35 2.85 毛利率(%) 33.7% 33.4% 32.5% 33.3% 34.3% 净资产收益率(%) 16.4% 19.2% 15.6% 16.5% 17.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 长海股份（300196.SZ） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 长海股份：从蓄材小厂到细分市场龙头 ........................................................................ 6 1.1. 超二十年稳健发展，成为玻纤细分市场龙头 ........................................................ 6 1.2. 商业模式：玻纤全产业链布局 .............................................................................. 8 1.3. 财务分析：行业高景气助力业绩腾飞 ................................................................... 9 2. 玻纤：供给冲击趋弱，需求加速扩容 ......................................................................... 11 2.1. 需求端替代性价比提升拓宽应用场景 ................................................................. 14 2.1.1. 传统行业为玻纤提供基础需求 ................................................................... 15 2.1.2. 玻纤的成长性体现自新兴行业需求拉动 ..................................................... 16 2.1.3. 海外市场提供重要需求来源，有利于平滑周期波动 ................................... 22 2.2. 供给端23年新增产能冲击边际趋弱，行业有望重回紧平衡 .............................. 24 3. 小而美的进击：差异化全产业链布局，产能向百万吨迈进 ......................................... 27 3.1. 投资亮点1：全产业链布局的协同效应 .............................................................. 27 3.2. 投资亮点2：产能向百万吨迈进 ......................................................................... 28 3.3. 投资亮点3：注重技术研发，从“制造”迈向“智造” .............................................. 31 3.4. 投资亮点4：积极拓展海外市场，与国内市场形成互补 ..................................... 32 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................... 33 5. 风险提示 ..................................................................................................................... 34 公司首次覆盖 长海股份（300196.SZ） 3 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：长海股份发展历程 ...................................................................................................... 6 图2：长海股份股权结构及主要对外投资（截至2022年年报） ......................................... 7 图3：2009-2022年长海股份营业收入及增速 ..................................................................... 9 图4：2009-2022年长海股份归母净利润及增速 ................................................................. 9 图5：2015-2022年长海股份营业收入结构拆分 ................................................................. 9 图6：2015-2022年长海股份毛利润结构拆分 ..............................