磷化工一体化布局，新能源推动长期潜力

投资要点 事件：公司发布2023年一季度业绩预告，公司一季度实现归母净利润6000-9000万元， 同比+176.2%-314.3%， 实现扣非净利润3500-6500万元 ， 同比+69.8%-215.2%。EPS0.07-0.10元。 复合肥中枢高位，主营业务高度景气。公司拥有复合肥设计产能197万吨，硝酸磷肥产能30万吨。近年来供应端受行业竞争激烈，环保政策趋严等因素影响，复合肥行业老旧产能陆续退出，需求端全球人口持续增长及种植业景气度提升均提振粮食及化肥需求。同时俄乌冲突及能源危机对全球化肥产业冲击巨大，化肥价格中枢上移。根据卓创资讯，2023年一季度国内复合肥均价3477元/吨，同比+3.3%；2022年国内磷酸一铵(农用)均价3321元/吨，同比+6.1%。截至2023年4月14日，复合肥报价3490元/吨，磷酸一铵报价3380元/吨。短期看，一季度传统旺季春耕农需旺盛；长期看，在粮食安全大背景下复合肥价格有望维持高位，带动公司主业盈利中枢上移。 磷矿/磷化工陆续投产，打造业绩增长第二曲线。公司拥有贵州省小高寨磷矿采矿权，储量约7000万吨，平均品位26.7%。磷矿石产能于2020年初开始建设，自2022年6月起开始出售，未来开采量将提升至平均3000-6000吨/天，带来较多的业绩增量。根据卓创资讯，2023年一季度国内磷矿石均价1062元/吨，同比+67.2%，截至2023年4月14日，磷矿石报价1125元/吨。磷化工产品磷酸一铵、磷酸于2022年四季度起销售。在供应端在环保趋严、资源紧张的背景下，三磷整治或将持续，磷矿石产量或持续承压下滑。需求端下游化肥及新能源材料等领域均带来持续增量，未来新增的磷矿业务大概率能保证较高盈利水平。 同时公司所采用的硝酸法不产生磷石膏，副产品硝酸钙全部转化为另一种深受农民欢迎的全水溶性硝酸铵钙产品，环保及成本优势显著。 切入磷酸铁锂产业链，长线布局新能源赛道。目前公司新能源规划有磷酸铁、磷酸铁锂等产品，其中磷酸铁规划3期共30万吨产能，一期工程5万吨预计于2022年4季度建成投产，目前已经与多家下游客户开始对接和产品送样等工作；磷酸铁锂同步建设有2500吨中试生产线，于2022年底建成投产。同时公司与中科院成立联合实验室，主要围绕磷系新能源材料、企业碳达峰与碳中和战略规划等方面展开研究，重点放在钠盐合成技术的研发上，为极具潜力的钠离子电池提供核心原材料。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营业收入分别为27.9亿元（+12.3%）、52.3亿元（+87.6%）和68.7亿元（+31.3%），归母净利润分别为1.11亿元（+37.6%）、6.7亿元（+501.5%）、9.1亿元（+35.8%），EPS分别为0.12元、0.75元、1.02元，对应动态PE分别为53倍、9倍、7倍。给予公司2023年11倍PE，对应目标价8.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。 指标/年度 1新产能持续推进，盈利能力向好 深圳市芭田生态工程股份有限公司，是集研发、生产、销售、终端服务为一体的环保型国家级高新技术企业、国家科技创新型星火龙头企业，总部位于深圳市科技创新孵化基地—南山区高新技术园。公司主营生产绿色生态肥料，成立于1989年，并于2007年在深圳证券交易所上市，是中国复合肥行业里第一家上市公司（股票代码002170）。2020年公司取得贵州小高寨磷矿采矿权，2021年公司新注册贵州芭田新能源材料有限公司，进军新能源领域。公司属于全国性的专业复合肥主要生产厂商之一，在技术、品牌和市场占有率方面居国内前列地位，具有较强的市场竞争优势。 推进多项在建产能，打造新的增长曲线。公司目前主要有四大主要化工园区，2022年建成项目包括：5万吨/年磷酸铁产能于2022年底建成投产，90万吨/年磷矿石产能于2020年1月开始建设，目前进展顺利。根据项目的投产进度，自2022年6月起公司开始出售磷矿石，从22年下半年开始贡献业绩增量。磷化工产品磷酸一铵、磷酸于四季度起销售。目前在建项目有：新能源产线22年四季度初建成，经过产品调试、产品验证等流程，产品预计于2023年开始销售。未来，公司将继续深入构建磷化工上下游一体化。2023年公司小高寨磷矿项目开采量将提升至平均3000-6000吨/天，未来公司会扩建10万吨/年的磷酸铁产能，最终还要再扩建15万吨/年的磷酸铁产能。硝酸/硝酸铵钙、净化磷酸等产品也有进一步扩产计划。 表1：公司产能统计 公司盈利能力向好，资产负债结构健康。2022年由于国际上地缘政治冲突等因素，全球化肥价格达近十年新高，给营业收入带来了较大的增长。2022年前三季度，公司营业总收入为21.0亿元，上年同期为17.3亿元，同比增长21.5%，归母净利润为0.8亿元，同比增长42.2%，扣非后归母净利润为0.7亿元，同比增长31.0%。2021年，公司实现营业收入24.9亿元，同比增长16.8%，归母净利润为0.8亿元，同比比增长4.4%。 图1：公司归母净利润(亿元)及同比增速 图2：公司营业收入(亿元)及同比增速 公司主要产品中，复合肥系列贡献毛利占比九成以上，是公司主要的利润来源。随着公司磷矿采选及下游磷化工业务蓬勃开展，未来化肥业务营收及毛利占比有望大幅下降。 图3：公司2022年上半年各项产品收入占比 图4：公司2022年上半年各项产品毛利占比 期间费用率持续下降。2022年前三季度，公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.86亿元、0.82亿元、0.15亿元，费率长期以来均呈现下降趋势。研发费用为0.26亿元，同比增长18%。 图5：公司近年费用率情况 2粮食安全背景下复合肥价格中枢上移 2.1人口增长带动需求提升 人口持续增长，提振粮食及化肥需求。据联合国粮农组织统计，全球人口持续增长，人均耕地减少对粮食产量提出了更高的要求。而粮食产量的提高依赖农资品的持续投入，全球肥料需求较为刚性。 图6：全球人口状况 图7：全球人均耕地状况 2021年以来复合肥价格一路上行，尤其在2022年8月突破4000元/吨历史高点。受欧美俄乌战争和新冠疫情的影响，天然气供给缺口越来越大，欧洲能源危机进一步发酵。能源危机对于化肥产业的冲击可谓“巨大”。仅在2022年7月，欧洲就有10家化肥厂关闭或减产。由于能源成本飙升，全球化工龙头企业巴斯夫以及两家波兰公司也加入了减产的行列。 研究机构CRUGroup分析师ChrisLawson表示，欧洲约38%的关键化肥原料的产能现在被削减或完全削减。并且化肥制造商YaraInternational、K+SAG、BorealisAG和Fertiglobe Plc均警告称，接下来欧洲将进一步限制化肥产量。2022年6月美国农业部发布了“价格上涨对全球肥料市场的影响和后果”报告，7月国际化肥工业协会（IFA）发布了“中期肥料展望2022-2026”报告，两份报告均预测今明两年全球化肥供应压力仍存，肥料价格将维持高位。 图8：我国复合肥价格 2.2公司复合肥品种丰富，品质更高 公司依靠项目成果以及整合集成骤冷成型工艺技术，实现冠肥产品批量生产，通过热法选矿工艺技术研发生产以硝酸钙为主的硝酸钾钙镁肥系列产品，还生产高塔复合肥、冷融复合肥、转鼓复合肥、硝酸磷肥等。公司经过长期的科研攻关，创新出独有的“硝酸萃取磷”工艺，使得公司产品的聚合磷达到18%-25%，优于进口肥8%-15%的聚合率。肥料见效快且不过猛，肥效更持久。 表2：复合肥生产工艺统计 3磷矿石维持高景气，硝酸法独树一帜 环保趋严资源紧张，磷矿石产量增速放缓。我国自然资源部已经将磷矿石列入24种国家战略性矿产目录之一。2017-2020年我国磷矿石产量持续下降，2021年受价格提升刺激，产量回升至1.03亿吨，同比增长16%。随着中央生态环境保护督察组通报部分城市推进磷石膏资源化综合利用不力，污染问题突出，2022年磷矿石产量增速放缓，全年产量预计与2021年持平。在环保趋严、资源紧张的背景下，三磷整治或将持续，磷矿石产量放量进度承压。 图9：我国磷矿石产量情况 2021年3月以来，国内磷矿石价格持续上涨。截至2023年一季度，磷矿石30%品位市场均价为1062元/吨，为历史至高点，较去年同期的635元/吨上涨约67%。市场供应持续呈现紧张状态，而且下游磷肥、磷酸盐以及新能源磷酸铁锂的高景气发展，无疑又对磷矿石需求方面形成支撑，促使磷矿石紧张局面再度加剧。 图10：磷矿石价格 硝酸磷肥为起点，走环保之路谋持续发展。公司硝酸磷肥工艺不但使磷矿的分解率提髙至99.5%以上，而且将副产品硝酸钙全部转化为另一种深受农民欢迎的全水溶性硝酸铵钙产品(售价在1500元/吨左右)，开启了让磷矿资源最大化利用的先河。针对磷矿反浮选工艺存在尾矿堆积问题，结合目前硝酸磷肥装置对磷精矿原料的需求开发了磷矿弱酸性(硝酸)浸取制取碳酸钙镁、硝酸铵钙镁、低镁磷精矿的工艺技术与冷冻法硝酸磷肥工艺结合，使磷矿中磷、钙、镁等所有元素得以充分利用并且无尾矿和磷石膏产生。 进军磷酸铁锂等新能源材料。芭田股份贵州小高寨磷矿储量约6300万吨，磷矿石产能持续攀升。2021年，贵州芭田新能源材料有限公司的成立，标志着芭田股份正式进入磷系新能源材料领域。目前芭田新能源规划有磷酸铁、磷酸铁锂等产品，其中磷酸铁规划3期共30万吨产能，一期工程5万吨已于2022年初建设，预计于2022年4季度建成投产，目前已经与多家下游客户开始对接和产品送样等工作；磷酸铁锂同步建设有2500吨中试生产线，同样预计于年底建成投产。配套的5万吨净化磷酸目前已经投放市场，有望充分受益磷酸铁锂全产业链高景气。 图11：“中科院深圳先进院—芭田股份磷基能源材料与技术联合实验室”正式揭牌 公司瞄准行业前沿开展原创性技术研究，为公司战略布局做好铺垫。2022年10月，“中科院深圳先进院—芭田股份磷基能源材料与技术联合实验室”揭牌，联合实验室将主要围绕磷系新能源材料、企业碳达峰与碳中和战略规划等方面展开研究，重点放在钠盐合成技术的研发上，为极具潜力的钠离子电池提供核心原材料 4盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司化肥业务产量稳定，预计2022-2024年销量分别为100万吨、100万吨、100万吨，价格综合2021年均价，行业整体景气度判断2022-2024年均价为2600元/吨、2600元/吨、2800元/吨，毛利率分别为14%、15%、15%； 假设2：公司磷化工一体化产业链带来高毛利，磷矿石2022-2024年预计销量23万吨/年、48万吨/年、43万吨/年，价格综合历史数据及行业整体供需判断2022-2024年均价为650元/吨，毛利率分别为60.0%、59.0%、58.0%； 假设3：公司2023年新增磷精矿业务，磷精矿2023-2024年销量60万吨/年、120万吨/年，价格综合历史数据及行业整体供需判断2023-2024年均价分别为1200元/吨、1150元/吨，毛利率14.0%、13.9%； 假设4：公司净化磷酸业务产能持续扩张，净化磷酸2022-2024年销量0.5万吨/年、5万吨/年、8万吨/年，价格综合历史数据及行业整体供需判断2022-2024年均价分别为8000元/吨、8300元/吨、8500元/吨，毛利率分别为30%、32%、34%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 预计公司2022-2024年营业收入分别为27.9亿元（+12.3%）、52.3亿元（+87.6%）和68.7亿元（+31.3%），归母净利润分别为1.11亿元（+37.6%）、6.7亿元（+501.5%）、9.1亿元（+35.8%），EPS分别为0.12元、0.75元、1.02元，对应动态PE分别为53倍、9倍、7倍。 综合考虑业