公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航沈飞（600760） 证券研究报告 2023年04月20日 投资评级 行业 国防军工/航空装备II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 55.82元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,960.53 流通A股股本(百万股) 1,960.53 A股总市值(百万元) 109,436.58 流通A股市值(百万元) 109,436.58 每股净资产(元) 6.55 资产负债率(%) 76.50 一年内最高/最低(元) 73.01/42.66 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊 分析师 SAC执业证书编号：S1110523020002 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中航沈飞-半年报点评:经营业绩稳步增长，制造维修一体化平台搭建初见成效》 2022-09-02 2 《中航沈飞-季报点评:拟收购吉航公司，完成制造-维修一体化平台搭建》 2022-04-30 3 《中航沈飞-年报点评报告:2022Q1扣非归母净利润同比+58.67%，实现超预期开门红》 2022-04-02 股价走势 22年归母净利润+34.55%，战机制造+维修一体化龙头平台盈利能力持续提升 事件：4月17日，公司发布2022年年度报告 ⚫ 22年归母净利润+34.55%，净利率达5.56%创历史新高，盈利能力持续提升 2022年公司实现收入415.98亿元，同比+19.93%；归母净利润23.05亿元，同比+34.55%；扣非归母净利润21.92亿元，同比+37.07%，经营业绩实现快速增长。期末公司合同负债达221.09亿元，相较三季度末增加88.61亿元。 2022年公司实现销售毛利率9.95%，同比+0.19pcts，实现净利率5.56%，同比+0.62pcts(调整后)，均达历史新高。费用端，期内公司发生销售费用0.18亿元（-30.89%，展览费用减少），管理费用8.94亿元（+3.72%），财务费用-2.89亿元（汇兑收益增加），研发费用7.40亿元（+8.10%），整体实现期间费用率3.28%，同比-0.37pcts，为历史新低，降本增效成果显著。 我们认为，2023年为十四五中期节点，当前批产产品或将于今年迎来新订单，同时新型四代机或将加速研制导入，公司中期范围(24-25年)内前装市场收入增速有望持续提高；23年航空产业景气度有望递进式传递到下游主机单位，规模效应下的生产率提高、成本加成定价有望逐步向目标价格定价模式转换、增值税改革下产品终端潜在的补充提价可能及其产业链传导方式，将共同促进主机单位利润率持续提升，主机厂产业链长地位开始凸显。 ⚫ 航空装备产业链纵向延伸，搭建生产-维修一体化平台 2022年公司完成吉航公司股权收购并增资，其以航空防务装备维修为主业，具备歼某型飞机修理能力，同时吉航公司或将通过对中航沈飞整机制造能力与经验的吸收，快速提升生产经营水平与航空装备维修能力（2022年吉航公司净利率达4.4%，同比+1.97pcts）。我们认为，公司有望通过吉航公司提升批量修理能力，构建航空装备全寿命周期维修体系，完成产业链纵向延伸，打开广阔后端维修市场空间，带来新的估值增量，成为集生产、维修于一体的上市主机平台，进一步加强产业龙头位置。 ⚫ 二期股权激励计划落地，业绩释放稳定性可期 22年11月28日，公司第二期股权激励计划落地，计划向合计224名公司董事、高管以及核心骨干授予不超过982.6万股（修订后），约占公告时总股本的0.5%，授予价格为32.08元/股，解锁条件为：23-25年ROE分别不低于14.2%/14.5%/14.8%，以21年为基数23-25年净利润复合增速不低于15%，且均不低于对标企业75分位水平，同时每年EVA指标达到集团考核目标，且ΔEVA大于0。我们认为，本次激励表明公司管理层对业绩持续增长的信心，能够对管理层建立长效约束机制，持续推动公司经营管理水平提升，公司盈利能力有望进入持续改善轨道。 ⚫ 歼击机整机龙头供应商有望充分受益于批产/研型号上量需求 公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖歼11/ 歼15（三代）、歼16（三代半）、鹘鹰 FC-31（四代）等多系列空军歼击机/舰载机。我们认为，十四五国防装备跨越式发展需求持续提升，公司歼-16、鹘鹰FC-31等产品符合我国战略空军的构建需求，其批产需求研制进度有望进一步提升加快，公司业绩有望快速提升。 盈利预测与评级：公司作为我国歼击机龙头企业，综合考虑公司现有产品梯队放量、未来型号Pipeline、后端维修市场增量空间、军品定价机制改革推动业绩释放等多重因素，我们将公司在2023-2024年的预测归母净利润由29.71/38.64亿元调整为28.01/36.61亿元，2025年预测归母净利润为47.17亿元，对应 PE 为39.07/29.89/23.20x ，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险，新型号装备研制不达预期的风险，企业经营状况及盈利能力不达预期的风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 34,088.36 41,597.74 51,165.23 63,189.05 77,406.59 增长率(%) 24.79 22.03 23.00 23.50 22.50 EBITDA(百万元) 3,215.37 4,045.82 4,068.66 4,880.97 5,997.37 归属母公司净利润(百万元) 1,695.72 2,304.91 2,801.24 3,661.40 4,717.31 增长率(%) 14.56 35.93 21.53 30.71 28.84 EPS(元/股) 0.86 1.18 1.43 1.87 2.41 市盈率(P/E) 64.54 47.48 39.07 29.89 23.20 市净率(P/B) 9.59 8.52 6.99 5.67 4.56 市销率(P/S) 3.21 2.63 2.14 1.73 1.41 EV/EBITDA 34.78 22.90 23.15 12.03 12.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-11%-3%5%13%21%29%2022-042022-082022-122023-04中航沈飞沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 21,621.07 22,498.15 15,480.49 50,899.99 35,663.35 营业收入 34,088.36 41,597.74 51,165.23 63,189.05 77,406.59 应收票据及应收账款 3,621.51 3,487.91 4,471.12 4,656.18 5,664.69 营业成本 30,760.67 37,459.71 45,690.55 56,238.26 68,737.05 预付账款 21,676.01 13,241.91 24,833.54 20,469.50 31,083.29 营业税金及附加 39.07 205.57 255.83 315.95 387.03 存货 8,789.73 12,172.48 11,941.97 14,614.98 15,934.82 销售费用 21.08 17.61 20.47 25.28 30.96 其他 164.11 51.96 443.00 176.07 561.76 管理费用 809.33 894.13 1,074.47 1,295.38 1,548.13 流动资产合计 55,872.43 51,452.42 57,170.12 90,816.73 88,907.91 研发费用 662.50 739.97 920.97 1,295.38 1,625.54 长期股权投资 0.00 76.31 76.31 76.31 76.31 财务费用 (250.27) (288.91) (215.94) (385.29) (502.44) 固定资产 3,785.48 4,084.39 3,345.48 2,606.57 1,867.66 资产/信用减值损失 (287.35) (86.47) (212.76) (202.53) (207.25) 在建工程 932.85 1,267.71 1,267.71 1,267.71 1,267.71 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 930.38 1,030.70 958.73 886.76 814.78 投资净收益 11.31 (1.10) (37.11) (60.63) (41.28) 其他 845.83 869.83 768.07 827.65 820.79 其他 447.77 58.44 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 6,494.53 7,328.93 6,416.30 5,664.99 4,847.25 营业利润 1,874.25 2,598.78 3,169.01 4,140.96 5,331.78 资产总计 62,780.48 58,792.30 63,586.42 96,481.72 93,755.16 营业外收入 1.73 15.21 8.19 8.38 10.59 短期借款 0.00 10.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 11.82 3.42 8.80 8.01 6.74 应付票据及应付账款 11,815.60 19,227.28 16,309.81 24,306.71 21,517.99 利润总额 1,864.16 2,610.56 3,168.41 4,141.32 5,335.63 其他 1,000.70 2,604.03 29,773.66 50,904.44 46,298.58 所得税 167.68 297.67 364.37 476.25 613.60 流动负债合计 12,816.30 21,841.31 46,083.47 75,211.15 67,816.57 净利润 1,696.47 2,312.89 2,804.05 3,665.07 4,722.03 长期借款 0.00 100.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.75 7.97 2.80 3.67 4.72 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,695.72 2,304.91 2,801.24 3,661.40 4,717.31 其他 1,129.11 928.59 877.18 978.29 928.02 每股收益（元） 0.86 1.18 1.43 1.87 2.41 非流动负债合计 1,129.11 1,028.59 877.18 978.29 928.02 负债合计 50,480.33 44,978.94 46,960.65 76,189.44 68,744.59 少数股东权益 887.63 976.02 978.82 982.49 987.21 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,960.54 1,960.53 1,960.53 1,960.53