香精香料、电子烟产品双轮驱动，铸就产业链一体化龙头企业
港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国波顿（03318） 证券研究报告 2023年04月20日 投资评级 行业 必需性消费/食物饮品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 2.89港元 目标价格 5.2港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,080.51 港股总市值(百万港元) 3,165.90 每股净资产(港元) 3.09 资产负债率(%) 49.43 一年内最高/最低(港元) 4.63/2.10 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 蒋梦晗 分析师 SAC执业证书编号：S1110519110001 jiangmenghan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国香精香料-公司点评:上半年业绩承压前行，新型烟草业务增势强劲！》 2019-08-24 2 《中国香精香料-公司点评:18年香精业绩承压前行，19年期待新型烟草再添助力》 2019-03-24 3 《中国香精香料-公司深度研究:香精香料为基，新型烟草为翼，助力公司再腾飞》 2018-11-06 股价走势 香精香料&电子烟产品双轮驱动，铸就产业链一体化龙头企业 中国波顿：香精香料及电子烟行业市场引领者之一 公司成立于1991 年，于2005 年在香港主板上市，是中国香精香料行业首家在港上市企业。30多年来公司持续深耕香料香精产业链，业务实现烟用、食用、日用香精全覆盖。2016年，公司完成对吉瑞电子烟的收购，正式布局电子雾化器市场。 行业解析：深耕香精香料与新型烟草全产业链 1. 新型烟草行业：需求方兴未艾，监管落地加速供应端格局优化 需求端：2021年新型烟草市场增速在疫情后重回上升通道。根据欧睿国际数据，2021年全球新型烟草销售规模达到545.7亿美元，在全球疫情逐步得到管控的背景下，同比增速达到30.0%，重回疫情前较高增长区间。 供给端：全球主要国家和地区陆续落地对于雾化类产品的监管措施，我们认为随着监管的逐步落地，行业准入门槛将进一步上升，未来产业链集中度有望将加速提升。国内层面，2022年3月国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，其中符合新国标的产品于2022年10月1日起正式销售。 2. 香精香料行业：下游需求细分，我国香精香料企业集中度低：1）在香精制造环节，龙头企业壁垒优势显著，掌握的资源越多，香精制造企业越可以更好服务客户；2）品牌效应显著：香精生产企业会与上下游企业在香精的研发和试制上进行协作，并在此基础上确定长期供求关系，为保证口味稳定性，通常不会轻易更换上游香精供应商，从而形成固定品牌效应。 中国波顿：多用途香精香料&电子烟产品双轮驱动 1） 香味增强剂：科研实力强化+业务外延扩张，业绩稳中向好。目前深圳波顿生产经营的烟用香精、天然香精、合成香料、生物技术香料等产品种类多达 2000 种。 其中，核心产品烟用香精已全面覆盖国内18家烟草企业。 2） 食品&日用香精：内外共促，夯实研发实力。东莞波顿的两大核心技术中心共同搭建了化学分析、有机合成、生物催化、植物化学和微胶囊五大平台。同时，公司拟分拆东莞波顿并筹备其于深圳证券交易所A股上市，并做出承诺东莞波顿2020年至2024年的收入及净利润将保持不低于10%的年增长速度。 3） 新生物技术致香产品：前瞻布局合成生物学技术平台。上海波顿专注探索高附加值天然化合物的生物合成与制造技术，将生物技术与传统香精香料深度跨界融合，形成出包括香原料生物制造、未知组分的核酸溯源、微生物产香菌剂、生物仿生产香等新生物技术致香产品。 4） 电子烟产品：全产业链布局，已获八张烟草专卖生产企业许可证：目前公司已就电子烟油、为自有品牌生产电子烟(亦包括为客户代工生产电子烟)以及持有电子烟品牌取得一系列许可证，销售给烟草公司、独立电子烟制造商及多个品牌旗下的其他客户，覆盖来自全球多个国家的终端用户。 盈利预测与投资建议 我们认为，随着国内监管的落地，公司产业链一体化布局优势突出，有望进一步推动国内外的渠道网络布局。我们预计公司23-25年营收为27.4/31.5/35.6亿元，净利润为2.9/3.7/4.1亿元；对应23-25年的PE为9.5/7.5/6.7X。基于公司作为同时布局国内电子烟产业链及香精香料的上市公司，具有一定稀缺性，我们给予2023年17倍PE，对应目标市值49.1亿元人民币（对应56.0亿港币，1港币约合0.876元人民币），目标价为4.55元人民币（对应5.2元港币，1港币约合0.876元人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险、新型烟草板块业务不及预期 -29%-21%-13%-5%3%11%19%27%2022-042022-082022-12中国波顿必需性消费 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介：香精香料及电子烟行业市场引领者之一 ............................................................. 4 1.1. 发展历程 ............................................................................................................................................ 4 1.2. 业务板块 ............................................................................................................................................ 4 1.3. 股权结构 ............................................................................................................................................ 5 1.4. 业绩一览 ............................................................................................................................................ 5 2. 行业解析：深耕香精香料与新型烟草全产业链 ...................................................................... 7 2.1. 新型烟草：需求方兴未艾，监管落地加速供应端格局优化 ........................................... 7 2.1.1. 需求端：新型烟草市场增速在疫情后重回上升通道 ............................................. 7 2.1.2. 供给端：监管趋严，加速行业竞争格局优化 ........................................................... 8 2.2. 香精香料行业：下游需求细分，我国香精香料企业集中度较低 ................................ 11 2.2.1. 受下游需求多元化驱动，关注新兴市场潜在高增长机遇 .................................. 11 2.2.2. 应用市场分散，我国香精香料企业集中度较低 .................................................... 12 3. 业务梳理：多用途香精香料&电子烟产品双轮驱动 ............................................................ 13 3.1. 香味增强剂：科研实力强化+业务外延扩张，业绩稳中向好 ...................................... 13 3.2. 食品&日用香精：内外共促，夯实研发实力 ...................................................................... 15 3.3. 电子烟产品：全产业链布局，已获八张烟草专卖生产企业许可证 ........................... 18 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 21 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 23 图表目录 图1：公司发展历程一览 ............................................................................................................................... 4 图2：公司产业板块示意图 .......................................................................................................................... 5 图3：公司股权结构示意图（截止2022年12月31日） ............................................................... 5 图4：公司历年营业收入与净利润（万元，%） ................................................................................... 6 图5：公司各板块历年营收（亿元） ........................................................................................................ 6 图6：公司历年毛利率及净利率（%） ..................................................................................................... 6 图7：新型烟草各品类市场规模（单位：百万美元，%） ................................................................ 7 图8：我国电子烟产品出口及内销规模（单位：亿元人民币） ..................................................... 8 图9：2021年我国电子烟出口品类占比（单位：%） ................
