香精香料行业龙头企业，第二增长曲线电子烟业务发展迅猛

中国波顿（3318） 首发报告 买入 2022年12月16日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测营业额（千元）1,852,933 2,286,102 2,233,594 2,820,759 3,526,880变动（％）12.923.4(2.3)26.325.0归母净利润（千元）116,622 183,512 182,872 264,452 338,176每股盈利（元）0.110.170.170.240.31变动（％）(3.2)57.7(0.3)44.627.9市盈率@2.45港元（倍） 18.711.811.98.26.4每股股息（港元）0.00.00.00.00.0股息现价比率（％）0.00.00.00.00.00123456陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 香精香料 股价 2.45 港元 目标价 4.48 港元 (+82.7%) 股票代码 3318 已发行股本 10.81 亿股 总市值 26.47 亿港元 52 周高/低 5.2 港元/2.1 港元 每股净资产 3.25 港元 主要股东 王明凡 67.51% 香精香料行业龙头企业，第二增长曲线电子烟业务发展迅猛  香精香料行业龙头企业，电子烟业务市场竞争力不断加强：中国波顿集团有限公司（以下简称“公司”或“中国波顿”）前身为深圳波顿香料有限公司于 1991 年在深圳成立，2005年集团于香港主板上市为中国香精香料行业首家在港上市企业。公司主营业务为香味增强剂，食品香精、日用香精和电子烟产品。2016 年通过收购吉瑞电子烟公司，拓展发展至新型烟草业务领域。公司通过三十年在香精香料行业的发展积累，传统业务香精香料板块处于市场领先地位，新型烟草板块凭借全产业链布局有望不断加强市场竞争力。  香精香料业务受益于多种有利因素有望持续提升：公司香精香料版块目前业务涉及烟用香精、食品香精、日化香精等香精香料产品，品种已达 7000 多个，涵盖了提取研发、应用生产、销售服务的各个环节。核心产品烟用香精已覆盖国内 17 家烟草企业，并保持了良好的合作关系，有超过 15 年的合作经验，客户注重研发及供应链管理，与波顿长期追求的竞争力领先不谋而合。未来随着新型烟草渗透率的不断提升，烟用香精在HNB 产品烟芯中的使用量会有所提升，HNB 烟用香精使用量约为传统烟草使用量的 5-10倍，为烟用香精市场规模带来新的增量，公司烟用香精业务有望迎来新的增长。食品日用香精香料业务主体东莞波顿分拆 A 股上市稳步推进中，公司承诺收入及利润将保持不低于10%的年增长率，成功上市后有望受益于 A 股估值提升。  新型烟草全产业链布局发展，后续增长可期：公司新型烟草业务布局已形成从供应链整合、雾化液调制、产品设计与研发、生产制造、品牌营销、国内外市场拓展等全方位于一体的产业链体系，公司旗下八家附属子公司目前已获得烟草专卖生产许可证，覆盖电子烟油、生产代工电子烟以及电子烟品牌，是为数不多的拥有全产业链牌照的公司之一。在新型烟草产业链上游原材料端，基于多年香精香料行业经验积累，确保电子烟油、HNB 烟用香精稳定供应；中游生产制造端，拥有国内最早的大型代工厂，惠州及抚州工厂为国内外知名电子烟品牌及烟草企业提供电子雾化器及 HNB 器具的生产制造服务；下游品牌端，公司拥有丰富的品牌矩阵，其中魅客、火器、犀利、YPEN 已获得销售许可证，产品种类、质量、市场开拓等持续取得良好进展。公司在一次性产品市场有较强的竞争优势，旗下自主品牌及为客户代工产品远销韩国、欧美、中东、东南亚等地区，BUBBLE MON在韩国保持同类产品市场占有率第一的成绩，拥有丰富的国际化经验，有望开拓更多海外市场。  看好公司未来发展，目标价 4.48 港元，首次覆盖给予买入评级：随着国内监管政策及税收政策落地，电子烟行业将合规稳健有序发展，公司作为行业龙头企业有望持续受益。我们预测公司 2022-2024 年的收入分别为 22 亿元、28 亿元和 35 亿元，归属于母公司的净利润分别为 1.8 亿元、2.6 亿元和 3.4 亿元。根据公司各业务的发展情况，我们给予公司目标价为 4.48 港元，对应 2023 年的 15 倍 PE，较现价有 82.7%的上涨空间，首次覆盖，给予买入评级。 第一 图表资料图表资料一上海证券有限表1: 主营业料来源：公司资料表2: 公司股料来源：公司年报限公司 香中有首年公业的水牌 王拥香南建 业务 料，第一上海 股权情况 报，第一上海 本报告不可香精香料中国波顿集有限公司于首家在港上年拓展至电子公司五大业务业。作为中的生产商，水、肥皂、化牌旗下的其他 王明凡先生作拥有深圳波顿香精、食品南、上海、茂建立科技环保 可对加拿大、料行业龙团有限公司1991 年在深市企业。公子烟及电子务分部分别国香料和香如烟草、饮化妆品、洗他客户，涵作为公司的顿、东莞波香精、日用茂名等省市保生产基地- 2 - 日本、美国地龙头企业（以下简称深圳成立，2公司主要从事烟相关产品为香味增强精的主要生饮料、日常食涤剂等生产盖来自全球实际控制人顿、吉瑞科用香精、电子设立国家级。公司通过地区及美国国业 称“公司”或2005 年集团事研发生产销市场，设计强剂、食品香生产商之一，食品、罐头食产商。电子烟球多个国家的人，直接或间科技、吉盛科子烟产品及其级高新技术研过控股子公司国籍人士发放 或“中国波顿团于香港主板销售提取物、计制造销售电香精、日用香香料产品出食品等；香烟产品出售给的终端客户。间接持有公司科技等 20多其他业务，研发平台，在司实现业务全顿”）前身为板上市为中国、香精及香电子烟产品。香精、电子烟出售给中国及香精产品出售给烟草公司、 司股份的 67.多家子公司，在广东、山在深圳、东莞全品类布局，2022 年为深圳波顿香国香精香料行香料，并于2 烟产品和投资及海外诸多行售给美容品、制造商及各51%。公司旗分别经营烟山东、江西、莞、湖北等地多品牌运营 12 月 香料行业2016资物行业、香各品旗下烟用、云地区营。 第一图表资料 一上海证券有限表3：公司国料来源：公司资料限公司 国内业务布料，第一上海 1展公收向强 本报告不可局 1991 年深圳展香味增强剂公司不断扩展收购吉瑞 10向产业链的拓强的竞争优势 图表5: 公司资料来源：公司可对加拿大、圳波顿成立，剂-烟用香精展烟用香精00%股权，拓拓展，使得势，在新型司发展历程 司资料，第一上海- 3 - 日本、美国地图表 资料来成立烟用、精业务；200、食品香精拓展业务至电公司实力逐烟草领域也海 地区及美国国表4：公司海来源：公司资料食用香精事03 年公司成精及日用香精电子烟领域。逐渐壮大。目也积累了一定国籍人士发放 海外业务布局，第一上海 事业部，199成立日用香精精业务覆盖面几十年来中目前，中国波定的先发优势 局 91 年至 2000精业务，2003面，巩固市场中国波顿持续波顿在香精香势。 2022 年0年公司致力3年至 2015场地位。201续通过横向及香料行业具有12 月 力发5年6年及纵有较 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 经营情况 公司营业收入保持稳定增长态势，自 2016 年的 9.6 亿元增至 2021 年的 22.86 亿元，年复合增长率达 19%。2022 年上半年总营收达 11.99 亿元，同比增长 10.9%，主要是香味增强剂及电子烟产品业务收入增长所致，两项业务贡献了总收入的85%。从公司营收结构来看，2018 年以前公司主要营收来自香味增强剂业务，收入占比超 50%，2018 年之后电子烟产品收入增长迅猛，成为营收的另一主要来源。 归母净利润 2018 年至 2020 年间表现有所波动，2021 年恢复增长，自 2016 年的9205 万元增至 2021 年的 1.84 亿元，年复合增长率达 15%。2022 年上半年归母净利润达 9631 万元，同比减少 6.7%，主要是投资物业公允价值亏损及费用增长所致。 公司整体毛利率呈现下降趋势主要是随着业务规模增长，原材料价格大幅上涨所致。 图表6：营业收入及增速（千元） 图表7：归母净利润及增速（千元） 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 图表8：营收按业务分部划分 图表9：营收按地区划分 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1营业收入增速‐10%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1归母净利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1香味增强剂食品香精日用香精电子烟产品投资物业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A中国欧洲美国亚洲其他 第一图表资料 图表资料 0%10%20%30%40%50%60%一上海证券有限表10：整体料来源：公司资料表12：深圳料来源：公司资料%%%%%%%2016A 2017A限公司 体毛利率及净料，第一上海 香烟中料涵名 公精品牌发业 圳波顿主要产料，第一上海 公6润A2018A 2019A毛利率本报告不可净利率 香精香料烟用香精 中国波顿集料、合成香料涵盖了提取、名香精生产厂 公司烟用香精精、天然香精品烟用香精，牌都有合作发、供应链管业竞争格局的 产品 公司香味增6.9%，占公司润率基本保持A2020A 2021净利率可对加拿大、 料业务 团香精香料料、生物技、研发、应厂商之一，精业务主要精、合成香，已覆盖国，例如中华管理的运作的持续改善强剂业务收司总收入的持稳定 25%左A 2022H1- 5 - 日本、美国地图表资料来版块目前业术香料等高用、生产、专注深耕行通过子公司料、生物技内17家烟草、黄鹤楼、模式，与波，公司的市图表 资料来收入持续增长比例由 54%左右，盈利能43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%地区及美国国表11：资产负来源：公司资料业务涉及烟用高科技香精香销售至服务行业30年。 司深圳波顿运技术香料等产草企业，有超黄山等。公波顿多年来的市场份额有望表13：烟用香来源：公司资料长，自 2016%下降至 32%能力较好。 2016A 2017A国籍人士发放 负债率 ，第一上海 用香精、食品香料产品，品务的各个环节 运营，目前深产品种类多达超过15年的公司有望受益的打造的竞争望持续提升。香精部分客户，第一上海 6年至 202%，依旧是公 2018A 2019A品香精、日化品种已达 70节，是国内香深圳波顿生产达 2000 种。的合作经验，益于大客户更争力优势不谋 户 21 年收入年公司重要业绩A2020A 2021A2022 年 化香精、天然000 多个，系香精香料行业产经营的烟用其中，核心与多