低估的黄金央企

黄金唯一上市央企。中金黄金是国内黄金矿业唯一一家央企控股的矿业上市公司，2021年公司整体毛利率11.49%，黄金产品毛利率6.8%，矿山铜毛利率55.95%。 加息尾声渐进，金价趋势上行：2023年3月，美国经济数据低于预期，显示美国劳动力市场有所降温；各国央行加大购金力度，俄罗斯和澳大利亚主权基金亦加大黄金投资。在紧缩带来银行风险事件的影响下、美国加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格看涨。 吨金市值低，亟待价值重估。从产量/储量吨市值角度出发，中金黄金的单位指标均处于较低水平；而公司2022-2024PE水平亦低于行业。公司作为唯一央企理应享有更高估值水平。 优质黄金储量迭增，集团资源静待注入：通过重组交易与资产注入，公司获得丰硕的黄金资源，并增资中原冶炼厂，顺势拓张；购股内蒙古矿业，实现铜、金双线拉动；集团注资承诺催化资产提质和盈利增长，公司在多方业务条线和资源储备都极具优势；在多方增资拓量利好加持下，公司储量产能稳步增长。 铜钼业务：收购内蒙古矿业增厚利润空间。公司收购内蒙古矿业后，为公司显著增厚利润空间：2021年公司矿山铜产品产量逐步提高，收益能力强，毛利率维持在50%左右。公司产钼矿山主要为中国黄金集团内蒙古矿业有限公司，2021年年产量达到5860吨。 国企改革提高经济效益，股权激励提振信心：在稳定前进中追求卓越、深化改革，效果显著；股权激励顺利实施，反响优异；改革有效助益管理与财务费用优化，极大提升了盈利质量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入为560/620/660亿元，同比增速为0%/11%/6%；归母净利润分别为22/31/36亿元，同比增速分别为27%/42%/19%。对应PE分别为27/19/16x。此处我们选取山东黄金、湖南黄金、银泰黄金为可比公司，得出2023-2024年PE均值为28/21x；公司估值低于可比公司均值。考虑黄金价格持续上行，公司业绩弹性较大且估值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期；黄金价格波动；资产注入不及预期。 1.黄金唯一上市央企 中金黄金股份有限公司（以下简称为中金黄金），是国内黄金行业首家上市公司，被业界誉为“中国黄金第一股”。目前公司以黄金业务为主体，实现黄金等有色金属从勘探、开采、冶炼，到生产、加工、销售的完整产业链，不断提高核心竞争力，打造中国黄金第一品牌。 1.1.央企控股，行业唯一 中金黄金股份有限公司成立于2000年6月23日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人，联合其它6家企业共同发起设立，是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司，是中国黄金协会副会长单位。 1.2.背靠中国黄金集团，国资委实控 截至2023年4月17日，中金黄金股份大股东为中国黄金集团有限公司，持股比例45.84%；中国黄金集团有限公司由国务院国有资产监督管理委员会100%持股，国资委为中金黄金股份的实际控制人。 图1：公司实控人为国资委（截止2021年年报） 1.3.黄金业务为主，产业布局合理 公司主要从事黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理；黄金生产的副产品加工、销售；黄金生产所需原材料、燃料、设备的仓储、销售；黄金生产技术的研究开发、咨询服务；高纯度黄金制品的生产、加工、批发；进出口业务；商品展销等。 公司的核心产品为黄金，其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等。其他产品主要包括铜、白银和硫酸等。 表1：公司2021年主要产品及产量 公司旗下有32家主要控股参股公司，负责金矿采选、铜钼矿采选、金铜冶炼等多个环节，拥有完整的产业链和合理的产业布局。在不断完善和扩大黄金业务的同时，公司也逐步发展铜钼业务，提高多元化，丰富产业结构。 公司产品结构丰富，产量稳中向好。2021年，公司全年生产精炼金84.98吨，比2020年增加14.58吨；矿产金20吨，比2020年减少1.74吨；冶炼金42.25吨，比2020年增加1.96吨；矿山铜8.13万吨，比2020年增加69.32吨；电解铜40.17万吨，比2020年增加6.48万吨。 图2：公司金产品产量（单位：吨） 图3：2021年公司主营业务收入结构 收入结构来看，公司以黄金业务收入为主，铜业务收入为辅。2021年，黄金营业收入占主营业务收入五成以上，铜营业收入也达到四成以上。黄金业务的营业收入整体呈上升趋势，2021年略有下降，对应的毛利率变化趋势类似。铜业务的营业收入保持增长，2021年的营业收入比上年增长达到47.71%，毛利率整体也保持上升趋势。 图4：公司黄金业务营业收入及毛利率 图5：公司铜业务营业收入及毛利率 2.加息尾声渐进，金价趋势上行 加息尾声，金价看涨。2023年3月，美国的ADP就业人数增加约14.5万人，这一数字低于经济学家普遍预期(预期为21万人)，低于2023年2月份经调整后上修的26.1万人。2023年3月，美国ISM非制造业指数及2月份的职位空缺数均显著低于预期，显示美国劳动力市场有所降温；尽管失业率降低且时薪上涨超预期，系美国劳动市场韧性较强，此前超强加息周期作用还仍需时间。 图6：ADP增加值显著低于预期 图7：美国PMI下行显著 虽然市场预期美国5月加息25BP概率有所上升，但在紧缩带来银行风险事件的影响下、加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格看涨。 图8：美债持续倒挂 图9：黄金价格走势与美国实际利率趋势相反 3.吨金市值低，亟待价值重估 3.1.吨金市值：市值-产量/储量比均处较低水平 从产量/储量吨市值角度出发，测算可得：1）产量-吨市值较低的为招金矿业和赤峰黄金；2）储量-吨市值较低的公司为赤峰黄金、招金矿业、湖南黄金和中金黄金。 表2：公司储量/产量单位市值分析（2023年4月11日） 3.2.综合PE表现亦低于行业 根据我们测算和wind一致预期，刨除铜业务占比高于黄金的紫金矿业，2023-2024年估值水平整体较低的公司有中金黄金；而估值水平下降速度最快的，有招金矿业和山东黄金。 表3：黄金股PE（2023年4月11日）PE 2021A赤峰黄金53银泰黄金31紫金矿业23招金矿业1258山东黄金/ 4.优质黄金储量迭增，集团资源静待注入 4.1.优异黄金资源丰硕 贵金属黄金可作为货币储备、首饰及装饰品制造、医疗及工业领域，具有高昂的价值，而黄金业务更是中金的核心业务，包括对黄金的地质勘查、采选、冶炼；用黄金生产的副产品的加工、销售；黄金生产所需原材料、燃料、设备仓储、销售；黄金生产技术研究开发、咨询服务；国际贸易，保税仓储，商品展销；高纯度黄金制品的生产、加工、批发；用自有资金兴办企业和投资项目等。主营业务黄金的地质勘查、采选和冶炼中，中原冶炼厂从事金精矿等外金的冶炼和精炼，主产品黄金，副产品有白银、电解铜和硫酸；东桐峪金矿和峪耳崖金矿从事黄金地质勘查、黄金矿石的采选，生产合质金及金精矿。 中金战略发展以资源为生命线，不断优化拓展。其一，控股股东中国黄金2011年《中国黄金集团公司关于进一步解决与中金黄金股份有限公司同业竞争相关事宜的承诺》中,承诺用5年左右时间促使现有正常生产的黄金矿业企业规范完善矿权、土地、房产等资产权属并转让给中金黄金，并且逐步消除同业竞争。2014年，黄金集团确定了拟注入中金黄金的6家主要目标企业：内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司。截至2023年4月，6家企业保有黄金资源储量合计70吨左右，截止目前，凌源日兴矿业有限公司已完成资产注入，为公司新增8.9吨的黄金储量，集团将继续积极协调推动其余5家企业的注入进程，持续将优质资源注入公司。 表4：集团计划注入中金黄金的企业情况（截至2023.4.11） 其二，公司致力于可持续发展，不断推进通过市场并购黄金资源、现有矿区深部及周边的探矿增储和国内的矿权整合工作等。公司2021年年报显示现有矿山32座，在产矿山27座，保有资源储量金金属量510.5吨。2022年年报暂未披露。可见，公司的矿山资源优异非常，且黄金矿山中辽宁二道沟、陕西鑫元、河北峪耳崖、潼关中金等黄金矿山品位较高，同时有八座矿山年产能超1吨，分别是辽宁排山楼、苏尼特金曦、包头鑫达、嵩县金牛、陕西太白、湖北三鑫、中国黄金集团江西金山矿业，这其中中国黄金集团江西金山矿业年产能最高，为1830.26千克/年；其外的湖北三鑫、湖北鸡笼山、安徽太平是金铜伴生矿。而黄金矿采选主要由辽宁排山楼黄金矿业、苏尼特金曦黄金矿业、内蒙古包头鑫达黄金矿业、江西金山矿业等33家子公司组成。铜钼矿采选主要是由内蒙古矿业负责。金铜冶炼则主要由河南中原黄金冶炼厂进行生产。截至2023年4月，中国黄金集团还持有内蒙古金淘49.34%的股权，为在产黄金矿山。内蒙古金淘旗下金厂沟梁金矿和二道沟金矿均为在产矿山。根据《内蒙古金陶股份有限公司金厂沟梁金矿绿色矿山建设核查评估报告》，2018年内蒙古金陶年产黄金1.8吨左右。 图10：2022年度拟开展的矿山地质环境治理与土地复垦区域的位置及措施 营收方面，主业黄金产品造血强劲。2021年公司黄金业务实现营收349.78亿元，营收占比约62%，黄金产品营收较2020年同比降低约16%。此外，铜产品业务实现营收280.19亿元，营收占比约50%，铜产品营收较2020年同比上升约10%（21年存在内部抵销，使得比例总和大于100%）。2021年铜产品毛利润超过黄金。 2021年公司黄金产品实现毛利润23.79亿元，同比减少43%，毛利率6.8%，同比减少4.43pct；而铜产品实现毛利润29.28亿元，较2020年大幅增长73%，毛利率10.45%，较2020年上升1.53pct，超越黄金。 4.2.增资中原冶炼厂，顺势拓张 中金黄金曾因历史问题负债率较高导致经营表现不佳，在国家大力推进“供给侧结构性改革”和“三去一降一补”、鼓励并购重组以优化资源配置的背景下，公司于是在2018年11月顺势决定实施重组及配套募资计划，预期向不超过10名投资者非公开发行股票募集配套资金，募集总额不超过20亿元，发行股份数量不超本次发行前总股本的20%，也就是6.9亿股。日前公司已成功增发非公开股票，并募集配套资金约20.0亿元，公司以9.77元/股发行2.05亿股，在扣除承销费用后，募集资金净额为19.92亿元。 中原冶炼厂即河南中原黄金冶炼厂有限责任公司，是中金黄金全资子公司和骨干企业,是国内知名的金铜冶炼、黄金精炼加工企业，是河南省和三门峡市政府确定的重点企业，公司于1987年成立，注册资本1334万元，位于河南省三门峡市区南侧，现有员工1126人，主要管理层有厂长寇文胜等，经营范围包括黄金等有色金属冶炼；黄金生产的副产品加工、销售；黄金生产技术的研究开发、咨询服务等。主产品黄金，副产品白银、硫酸、电解铜等，日处理金精矿能力340吨，选冶总回收率在95%以上，已通过了ISO9001质量体系认证，主要生产设备有焙烧炉、电收尘、浸出槽、浓密机、压滤机、萃取箱、电解槽、填料塔、电除雾、热交换器、转化塔、吸收塔等。 中原冶炼厂通过硫酸化焙烧将原料中铜锌的硫化物转化为易硫酸浸出的氧化物和硫酸盐，并脱除硫元素使其转化为二氧化硫气体来制酸。焙烧后的矿粉用硫酸浸出铜锌，经洗涤浓缩再氰化浸金，产出金泥送冶炼工序冶炼浇铸金锭、银锭；酸浸后的溶液经萃取—电积生成国标1号电解铜。其工艺原则流程图如下： 图11：中原冶炼厂生产工艺流程图 中原冶炼厂使用的主要原料是金精矿，主要材料有氰化钠、纯碱、烧碱、石灰、萃取剂等，能源供应水、电；中原冶炼厂的生产