22Q4利润改善明显，2023盈利能力有望提升

Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告 公司定期点评 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 深信服（300454.SZ） 22Q4利润改善明显，2023盈利能力有望提升 副标题 事件：公司发布2022年报，全年实现营收74.1亿元，同比增长8.9%； 22年全年归母净利润1.9亿元，同比下降28.8%。 点评：  云业务占比持续提升，Q4利润改善。2022年毛利率63.8%，同比下降1.67pct,主要系毛利率较低的云业务占比提升所致。22Q4营业收入26.7亿元，同比增长9.7%，归母净利润8.9亿元，同比增长119.8%，Q4利润改善。  费控效率有所提升，2023年盈利能力有望提升。费用端看，在外部环境存在不确定性的情况下，公司持续实施降本增效措施，报告期内研发、销售、管理费用增速放缓至5.3%左右。2023年云计算业务将加速进入收获期，成本端压力减轻，叠加费控效率提升，2023年公司盈利能力有望提升。  研发持续投入，提升产品竞争力。公司持续加大对零信任、安全XaaS类产品和服务的投入力度，正式发布了SaaS XDR、SASE 3.0战略升级版本、政务网络安全托管服务MSS等产品；同时发布了超融合6.8.0版本，升级后的架构统一HCI与VDI底座、X86与ARM平台，优化热升级、热迁移、热补丁“三热”能力，产品质量、稳定性和客户满意度进一步提升。  23年公司将持续完善关键业务和核心产品的竞争力，实现以利润为导向的高质量增长。展望2023年，加大安全产品和整体解决方案推广力度；完善云化、服务化的交付方式和服务订阅的商业模式；推动云业务持续增长，提升托管云的产品吸引力和客户认可度；巩固市场既有优势，加大在头部客户、信创应用场景的业务布局。  盈利预测与投资建议：由于疫情影响业务拓展及交付，同时产品结构中较低毛利的云相关业务占比提升导致整体净利率下滑，我们调整23/24/25年营收分别为92.7/116.2/145.08亿元（23/24年原值108.6/138.3亿元），归母净利润分别为4.2/6.8/9.5亿元（23/24年原值8.57/13.4亿元），对应EPS分别为1.01/1.63/2.27。参照可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为2024年100倍市盈率，对应目标价163元，维持买入评级。  风险提示：监管风险；行业竞争加剧风险；技术研发不及预期风险等。  Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,805 7,413 9,272 11,623 14,508 增长率（%） 25% 9% 25% 25% 25% 净利润（百万元） 273 194 421 678 947 增长率（%） -66% -29% 117% 61% 40% EPS（元/股） 0.65 0.47 1.01 1.63 2.27 市盈率（P/E） 201.6 283.2 130.7 81.2 58.1 市净率（P/B） 7.5 7.1 6.7 6.3 5.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 计算机 2023年04月20日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 买入(维持评级) 当前价格： 131.92元 目标价格： 163元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 417/273 总市值/流通市值（百万元） 54995/36035 每股净资产（元） 18.82 资产负债率（%） 36.63 一年内最高/最低（元） 165.97/83.47 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 钱劲宇 执业证书编号：S0210522050004 邮箱： QJY3773@hfzq.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 《深信服（300454.SZ）：以云为帆的网安龙头》——2022.07.05 《深信服（300454.SZ）：订单回暖，费用控制进一步加强》——2022.10.31 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%2022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-04深信服沪深300 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,406 1,854 2,325 2,902 营业收入 7,413 9,272 11,623 14,508 应收票据及账款 821 971 1,109 1,345 营业成本 2,682 3,307 4,252 5,425 预付账款 23 28 37 47 税金及附加 71 99 121 146 存货 274 336 432 551 销售费用 2,411 2,782 3,255 3,917 合同资产 0 0 0 0 管理费用 390 464 523 609 其他流动资产 3,486 3,632 4,700 5,292 研发费用 2,248 2,596 3,138 3,772 流动资产合计 6,009 6,821 8,602 10,135 财务费用 -195 20 29 36 长期股权投资 394 394 394 394 信用减值损失 -33 -20 -23 -25 固定资产 377 464 581 725 资产减值损失 -6 -8 -10 -8 在建工程 325 275 225 175 公允价值变动收益 16 31 14 20 无形资产 275 261 242 226 投资收益 27 39 44 37 商誉 0 0 0 0 其他收益 394 400 400 400 其他非流动资产 4,804 4,858 4,918 4,986 营业利润 204 448 730 1,026 非流动资产合计 6,174 6,251 6,359 6,507 营业外收入 22 22 22 22 资产合计 12,183 13,072 14,962 16,642 营业外支出 7 7 7 7 短期借款 791 879 1,482 1,432 利润总额 219 463 745 1,041 应付票据及账款 741 728 969 1,285 所得税 25 42 67 94 预收款项 0 0 0 0 净利润 194 421 678 947 合同负债 1,178 1,474 1,848 2,306 少数股东损益 0 0 0 0 其他应付款 617 617 617 617 归属母公司净利润 194 421 678 947 其他流动负债 581 644 707 792 EPS（摊薄） 0.47 1.01 1.63 2.27 流动负债合计 3,908 4,342 5,622 6,433 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 555 555 555 555 成长能力 非流动负债合计 555 555 555 555 营业收入增长率 8.9% 25.1% 25.4% 24.8% 负债合计 4,463 4,896 6,177 6,988 EBIT增长率 -56.1% 1899.2% 60.6% 39.0% 归属母公司所有者权益 7,720 8,176 8,785 9,654 归母净利润增长率 -28.8% 116.7% 61.0% 39.7% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 所有者权益合计 7,720 8,176 8,785 9,654 毛利率 63.8% 64.3% 63.4% 62.6% 负债和股东权益 12,183 13,072 14,962 16,642 净利率 2.6% 4.5% 5.8% 6.5% ROE 2.5% 5.1% 7.7% 9.8% 现金流量表 ROIC 1.0% 37.2% 52.1% 60.4% 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 746 771 1,244 1,617 资产负债率 36.6% 37.5% 41.3% 42.0% 现金收益 214 659 970 1,303 流动比率 1.5 1.6 1.5 1.6 存货影响 77 -62 -96 -119 速动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 经营性应收影响 -242 -147 -137 -238 营运能力 经营性应付影响 341 -14 241 316 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.9 其他影响 357 335 265 355 应收账款周转天数 33 35 32 30 投资活动现金流 -424 -404 -1,279 -877 存货周转天数 42 33 32 33 资本支出 -422 -242 -312 -399 每股指标（元） 股权投资 -29 0 0 0 每股收益 0.47 1.01 1.63 2.27 其他长期资产变化 27 -162 -967 -478 每股经营现金流 1.79 1.85 2.98 3.88 融资活动现金流 495 82 505 -163 每股净资产 18.52 19.61 21.07 23.16 借款增加 743 88 603 -50 估值比率 股利及利息支付 -38 -102 -124 -135 P/E 283 131 81 58 股东融资 10 13 0 0 P/B 7 7 6 6 其他影响 -220 83 26 22 EV/EBITDA 156 53 36 27 数据来源：公司报告、华福证券研究所 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司定期点评|深信服 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的